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Waste Management Inc. – Aktienanalyse

by Peter Merkle

Detailanalyse

Bei einigen Bewertungsverfahren, werde ich Annahmen und Prognosen über zukünftige Entwicklungen des Unternehmens machen müssen. Immer wenn ich Schätzungen machen muss, werde ich versuchen diese unter möglichst konservativen Annahmen zu machen, um keinen zu optimistischen Standpunkt einzunehmen.

SWOT – Analyse

SWOT - Analyse

Stärken:

  • Waste Management ist auf dem amerikanischen Markt ein starker Teilnehmer und über die gesamten vereinigten Staaten aktiv. Die Firma verfügt über eine enorme Fahrzeugflotte und zahlreiche Deponien sowie Anlagen in den vereinigten Staaten und Kanada. Der Bekanntheitsgrad ist damit sehr groß.
  • In seinem Bereich verfügt Waste Management mit über 30 Millionen industriellen, kommunalen und privaten Kunden über einen großen Kundenstamm.
  • Finanziell ist das Unternehmen gut aufgestellt, mit dem Malus eines tendenziell sinkenden Eigenkapitalanteils.

Schwächen:

  • In der Branche von Waste Management, besteht immer die Gefahr, dass Verstöße gegen Entsorgungsrichtlinien und sich daraus entwickelnde Skandale, das Image des Unternehmens beschädigen.
  • Im Bereich Marketing ist das Unternehmen eher schwach aufgestellt und verwendet keine besonderen Anstrengungen darauf.
  • Wie bereits angesprochen, ist die Eigenkapitalausstattung von Waste Management eher dünn und das Unternehmen leistet sich enorme Mengen Fremdkapital. Auch der Goodwill in der Bilanz stellt einen Schwachpunkt in den Finanzen dar.

Chancen:

  • Bereiche wie Waste to Energy gewinnen immer mehr an Bedeutung. Auch bedeuten eine wachsende Bevölkerung und der Trend zu einem immer stärkeren Lieferverkehr eine Zunahme des zu entsorgenden Abfalls. Vor allem die Möglichkeit der Energiegewinnung durch das Verwerten von Abfällen ist ein interessantes Forschungsfeld.
  • Recycling wird abseits von ideellen Überzeugungen auch immer wichtiger, denn durch immer ausgefeilter Prozesse der Wiederverwertung wird ein wachsender Teil des Materialbedarfs der Wirtschaft gesättigt.
  • Außerhalb der USA ist für Waste Management noch viel Raum für Expansion.

Risiken:

  • Die Markteintrittsbarrieren sind niedrig und neue Wettbewerber können einfach auf den Markt treten. Auch der Bereich “grüner” Energie in Kombination mit Recycling ist für neue Wettbewerber interessant. Im allgemeinen ist der Markt sehr kleinteilig und vielfach kommunal durch kleine Betriebe gekennzeichnet. Große Unternehmen wie Waste Management haben zwar den Größenvorteil, die Vielzahl an kleinen Betrieben macht aber die konstante Übernahmetätigkeit des Unternehmens zu einem Zeit und Kraftintensiven Unterfangen.
  • Der globale Markt ist außerdem durch starke Unterschiede in den jeweiligen lokalen Gesetzen geprägt, was es schwierig macht global Aktiv zu sein. Die teilweise enormen Regularien verschärfen dieses Problem noch.

Bewertungsverfahren

Für die Bewertung greife ich in diesem Abschnitt auf verschiedene Verfahren zurück, die mir für das Unternehmen als sinnvoll und aussagekräftig erscheinen. Da eine Bewertung zukünftiger Entwicklungen hier eine wesentliche Rolle spielt, werde ich bei Prognosen, Schätzungen und Annahmen versuchen, wie bereits gesagt, eine möglichst konservative Sichtweise einzunehmen. Dabei muss aber immer berücksichtigt werden, dass ich hier keine explizite Annahme aufstelle, wie sich das Unternehmen nach meiner Ansicht über einen bestimmten Zeitraum in der Zukunft entwickeln wird. Vielmehr versuche ich, auch bedingt durch eher konservative Schätzungen, Szenarien für eine mögliche Entwicklung zu entwerfen, was das Unternehmen theoretisch wert sein könnte, sollte ein bestimmtes Szenario eintreten.

Außerdem lassen sich mit verschiedenen Modellen auch Aussagen darüber treffen, welche Entwicklungen theoretisch eintreten müssten, damit das Unternehmen einen fairen Wert nahe dem aktuellen Kurswert erhalten würde. Inwiefern diese Entwicklungen dann wahrscheinlich und möglich sind, bleibt der Einschätzung jedes Einzelnen überlassen.

Bewertung der Arbeit des Managements

Bewertung der Arbeit des Managements

Um hier eine möglichst fundierte Aussage zu treffen, betrachte ich mehrere Kennzahlen, anhand derer ich eine Einschätzung über die Leistung der Geschäftsleitung treffen will. Ich gebe die Kennzahlen für den Prognose-Zeitraum zwar mit an, diese fließen aber nicht in die Berechnung mit ein. Die Schwäche bei dieser Methode der Managementbewertung liegt in der doppelten Wertung von Unternehmenskennzahlen. Die Finanzkennzahlen des Unternehmens fließen in die Bewertung der Aktie mit ein, daher ergibt sich ein grundlegendes Problem, ein gutes Management anhand derselben Zahlen abzuleiten und das Ergebnis bei der Bewertung eines Unternehmens nochmals zu berücksichtigen.

Betrachtet man die Kapitalrenditen, Dann sehen diese durchaus stabil aus, mit einer großen Ausnahme 2013. Insgesamt sieht es aber so aus, dass das Geschäft das Unternehmen stabil trägt und über einen langen Zeitraum solide funktioniert. Auch im Verlauf der letzten großen Finanzkriese ab 2007, blieben die Kapitalrenditen des Unternehmens stabil.

Allerdings liegen die Gesamtkapitalrendite und auch der Return on Investment, konstant unter 10 Prozent. Dazu kommt ein nur moderates Wachstum und eine hohe Schuldentilgungsdauer für die Firma.

Dem Management selbst, so wie es bisher in der Firmengeschichte gearbeitet hat, stelle ich aber insgesamt ein gutes Zeugnis aus. Das Geschäft wird solide geführt, es werden hohe Cashflows generiert und in einem Umfeld starker Konkurrenz, konnte sich die Firma sehr gut behauten. Daher ist die Arbeit des Managements als gut zu beurteilen.

Faires Kurs-Gewinn-Verhältnis

Faires Kurs-Gewinn-Verhältnis

Dazu ist hier ein interessanter Artikel auf diyinvestor.de zu finden.

Das Verfahren basiert darauf, dass auf ein Sockel-KGV, dem mindesten Vielfachen der Gewinne, zu dem ein Unternehmen bewertet sein sollte, Aufschläge berechnet und addiert werden, die sich nach bestimmten Fundamentaldaten des Unternehmens richten. Für dieses Verfahren muss ich verschiedene Annahmen treffen die sich teils auf Prognosen und Schätzungen stützen. Wo immer ich eine Einschätzung über zukünftige Entwicklungen machen muss, werde ich versuchen eine möglichst konservative Annahme zu treffen.

Ergebnis: Aus den von mir unterstellten Annahmen, ergab sich ein mögliches, faires KGV von rund 13,34. Zum Vergleich, das niedrigste KGV der letzten 10 Jahre, lag im Bereich im 14. Ein fairer Wert für Waste Management wäre nach dieser Berechnungsmethode im Bereich von 57,00 US-Dollar je Aktie zu suchen, berücksichtigt man die Gewinnprognosen für 2022, möglicherweise auch bei 72,93 US-Dollar je Aktie.

Faires Kurs-Buchwert-Verhältnis:

Faires Kurs-Buchwert-Verhältnis:

Erläuterungen über die relative Bewertung mithilfe von Miltiples und Multiplikatoren sind hier auf der Seite diyinvestor.de zu finden.

Ähnlich dem fairen Kurs-Gewinn-Verhältnis sucht die Bewertung mit dem fairen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) nach einem fairen Aufschlag auf den Buchwert des Zielunternehmens. In die Berechnung fließt das faire KGV als Variable mit ein, um die Eigenkapitalkosten des Unternehmens einzuschätzen. Eine andere Möglichkeit diese Kosten zu berechnen, wäre zum Beispiel das Weighted Average Cost of Capital-Modell zur Berechnung von Kapitalkosten. Ein weiterer Bestandteil, ist der “risikofreie Zinssatz“. Für diesen verwende ich den Zins 10-jähriger US-Staatsanleihen (Treasury Bonds), der hier auf der Seite des U.S. Department of Treasury gefunden werden können.

Ergebnis: Ein mögliches faires Kurs-Buchwert-Verhältnis könnte im Bereich von 2,51 liegen, was einen fairen Wert von 42,13 US-Dollar je Aktie entsprechen würde.

Gewinnrenditendiskontierung

Gewinnrenditendiskontierung

Mit diesem Verfahren, betrachtet man eine Aktie wie eine Anleihe, mit einem variablen Zinssatz. Hier stellt der Gewinn je Aktie (EPS) den Zinskupons auf den Aktienkurs dar. Dabei kann man das Vorsteuerergebnis verwenden, sowie das Nachsteuerergebnis. Ich unterstelle in diesem Verfahren den EPS ein angenommenes Wachstum über einen bestimmten Zeitraum, berechne die Rendite am prognostizierten Zeitpunkt auf den aktuellen Aktienkurs und zinse diese Rendite mit einem Diskontierungsfaktor auf den heutigen Tag ab. Mittels des Kurs-Gewinn-Verhältnisses berechne ich einen theoretischen fairen Wert je Aktie. Ich beziehe mich im Folgenden auf das Nachsteuerergebnis. Für mögliche faire Werte, die sich aus diesem Verfahren berechnen, berücksichtige ich auch den Buchwert des Unternehmens je Aktie.

Eine Aufstellung der gewichteten Kapitalkosten könnte so aussehen:

Ich rechne für alle Abzinsungsverfahren mit einem Diskontierungsfaktor von 12,0 Prozent. Diesen Wert nehme ich als minimale Rendite, die ich von einem Investment verlange. In der Regel, liegen die gewichteten Kapitalkosten weit unter 12 Prozent, ich lege also einen weit schärferen Standard an die Bewertung eines Unternehmens.

Cashflowdiskontierung (Brutto- und Nettoverfahren)

Cashflowdiskontierung (Brutto- und Nettoverfahren)

Bei diesem auf Cashflows basierenden Verfahren, habe ich einmal das Bruttoverfahren (Free Cashflow to Firm) und das Nettoverfahren (Free Cashflow to Equity) angewendet, um einen Zielbereich für einen möglichen fairen Wert zu bestimmen. Als mögliche Wachstumsraten, habe ich auch hier wieder versucht möglichst konservative Schätzungen anzunehmen.

Für viele Schätzungen berücksichtige ich die Mittelwerte der letzten 10 Jahre und ich betrachte in der Unternehmensentwicklung einen Zeitraum über die kommenden 10 Jahre.

Free Cashflow to Firm – Bruttoverfahren:
Free Cashflow to Equity – Nettoverfahren:

Ergebnis: Auch aus einer Cashflow basierten Bewertung, ergeben sich faire Werte von 71,40 bzw. 40,36 US-Dollar je Aktie für das Unternehmen.

Dividendendiskontierung

Dividendendiskontierung

Das Dividend Discount Model (DDM) ist ein einfaches Verfahren zur Bestimmung des theoretisch fairen Wertes einer Aktie. Es eignet sich gut für die Bestimmung des fairen Wertes von Dividendenaktien, geht aber von der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes aus. Die zukünftigen Dividendenzahlungen werden mit einem Eigenkapitalkostensatz abgezinst (diskontiert). Man erhält so den fairen Wert der Aktie bzw. den gegenwärtigen Wert des Eigenkapitals je Aktie. Das Dividend Discount Model ist eine Unterform des Discounted Cash-Flow (DCF), wobei man hiefür die Dividende anstelle der Gewinne eines Unternehmens für die Berechnungen heranzieht. Für die Berechnung unterstelle ich den Dividenden ein angenommenes Wachstum über einen bestimmten Zeitraum, in meinem Fall 15 Jahre, sowie einen Terminal Growth, der auch als “ewige Wachstumsrate” bezeichnet wird. Die so berechneten Dividendenerträge zinse ich mit einem Diskontierungsfaktor auf den heutigen Tag ab, das 1 Dollar heute mehr wert ist, als 1 Dollar in 15 Jahren. Die abgezinsten Dividenden je Aktie werden anschließend aufsummiert. Dazu gibt es hier noch einen Artikel auf finanzsenf.de.

Ergebnis: Aus Dividendensicht, ergibt sich ein möglicher fairer Wert von rund 65,72 US-Dollar je Aktie.

Bewertung nach simplywall.st

simplywall.st Valuation

Im Kontrast zu mir, bewertet das Portal simplywall.st, Waste Management mit rund 175,11 US-Dollar je Aktie. Das Verfahren hier basiert auf einem 2 stufigen Free Cashflow to Equity Verfahren. Der Unterschied hier, simplywall.st rechnet mit einem Abzinsungsfaktor von rund 6,2 Prozent. Daraus ergeben sich deutlich höhere Bewertungen.

Zusammenfassung und Fazit

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Zusammenfassung und Fazit

Zusammenfassend kann man sagen, dass Waste Management ein gutes Bild macht, das allerdings auch einige Macken aufweist. Negativ fallen hier vor allem die hohen Schulden des Unternehmens auf, gepaart mit den überschaubaren liquiden Mitteln der Firma. Ein Teil des relativ geringen Eigenkapitals kann durch den hohen Bestand an eigenen Aktien in der Bilanz erklärt werden, die das Eigenkapital künstlich reduzieren. Aber die hohen Bestände an Fremdkapital bleiben ein Problem. Zusätzlich kommt noch ein großer Anteil an Goodwill, der ein signifikantes Risiko mit sich bringt, sollte es zu außerordentlichen Abschreibungen kommen.

Dem gegenüber stehen aber starke Cashflows, aus denen das Unternehmen diese hohen Lasten tragen kann und das sogar sehr gut. Operativ und die freien Cashflows liefern Waste Management hier die benötigte Sicherheit. Das Geschäft ist hier ein sehr einfaches und klar zu verstehendes. Waste Management ist nur in den USA und Kanada aktiv und eines der größten Unternehmen seiner Branche. Der Name der Firma ist außerdem sehr gut bekannt. Auch das Management mach einen soliden Eindruck und betrachtet man die Gesamtentwicklung der Firma über einen längeren Zeitraum, hat das Management bisher eine gute Leistung erbracht.

Was das Wachstum angeht, ist von Waste Management nicht zu erwarten, dass die Firma besonders hohe Werte erreicht, aber die Dividende ist solide und wird regelmäßig gesteigert. Nach Peter Lynch ein Average Grower.

Betrachtet man aus dieser Annahme heraus die Bewertung des Unternehmens, dann ist ein KGV von aktuell über 30, kombiniert mit anderen Bewertungen, noch über seinem Schnitt bewertet.

Fazit: Waste Management gefällt mir aus mehreren Gründen gut. Das Unternehmen ist operativ sehr stark aufgestellt, das Management wirkt kompetent und führungsstark und das Geschäftsmodell ist einfach und verständlich. Die angesprochenen Negativpunkte, also niedriges Eigenkapital, hoher Goodwill, geringes Wachstum etc., bringen mich aber dazu, dass ich eine deutlich niedrigerer Bewertung für ein Investment verlangen würde. Ausgehend von Peter Lynch, suche ich nach einem Einstieg, wenn das Unternehmen deutlich unter seinem eigenen Schnitt bewertet ist.

Ich hoffe die Analyse war interessant zu lesen

Peter Merkle

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