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Vulcan Materials Company – Aktienanalyse

by Peter Merkle

Detailanalyse

Bei einigen Bewertungsverfahren, werde ich Annahmen und Prognosen über zukünftige Entwicklungen des Unternehmens machen müssen. Immer wenn ich Schätzungen machen muss, werde ich versuchen diese unter möglichst konservativen Annahmen zu machen, um keinen zu optimistischen Standpunkt einzunehmen.

SWOT – Analyse

SWOT - Analyse

Stärken:

  • Steigende Preise für Roh- und Baustoffe sind für Vulcan Materials zwar ebenfalls mit Kosten verbunden, beispielsweise Treibstoff etc., dass Unternehmen kann hier allerdings auch höhere Preise für seine eigenen Produkte verlangen, wenn beispielsweise die Nachfrage stark ansteigt. Im Moment kann das Unternehmen hier auf das Infrastrukturprojekt der USA bauen, welches einen hohen Bedarf an den Produkten der Firma auslösen kann.
  • Operativ ist das Unternehmen sehr gut aufgestellt und kann über die letzten 10 Jahre auf sehr gute Geschäftsentwicklungen zurückblicken. Allerdings ist das Unternehmen sehr stark konjunkturabhängig. Wird wenig gebaut, sinkt die Nachfrage sehr stark und das Geschäft gerät unter Druck.
  • Vulcan Materials ist auf seinen Heimatmärkten stark vertreten und sehr gut gefestigt. Zwar ist die Branche auch von einem harten Konkurrenzkampf geprägt, als eines der größten Unternehmen seiner Branche, hat hier Vulcan aber einen klaren Größenvorteil.
  • Das Unternehmen kann in einer wettbewerbsintensiven Branche gute Margen erwirtschaften, die allerdings auch schwanken können, gerade unter Berücksichtigung von Konjunkturzyklen.
  • Als Marktführer in den USA, ist der Name von Vulcan Materials sehr gut bekannt und das Unternehmen hat einen hohen Bekanntheitsgrad.
  • Das Unternehmen kann gute Cashflows generieren, die in den letzten 10 Jahren auch sehr stark gewachsen sind.

Schwächen:

  • Das Unternehmen ist nur auf dem US-Amerikanischen Markt aktiv und hat hier ein entsprechend hohes Risiko. Vulcan Materials ist sehr stark vom US-Markt abhängig.
  • Das Geschäft ist wie gesagt Konjunkturabhängig und in hohem Maße von öffentlichen Aufträgen. Zwar arbeitet Vulcan meistens nicht direkt für öffentliche Organisationen, die Kunden von Vulcan nehmen allerdings die öffentlichen Aufträge an. Hier besteht eine hohe Abhängigkeit von den Aufträgen und Projekten, die von verschiedenen Kommunal- Landes und der Bundesregierung der USA angestoßen werden.
  • Das Unternehmen hat einen hohen Fremdkapitalanteil in der Bilanz und arbeitet mit einer Nettomarge von „nur“ 15 Prozent. Die Zinsen sind zwar durch das Geschäft gut gedeckt, Vulcan Materials hat hier aber einen geringeren Spielraum als Firmen anderer Branchen.
  • Der zyklische Charakter von Vulcan sorgt auch immer wieder für starke Schwankungen der Umsätze und Gewinne, sowie der Cashflows.
  • Es ist im Bereich von Baustoffen wie Asphalt, Kies und Sand als Baustoffe wichtig, diese möglichst nahe an Bauprojekten zu fördern, das ansonsten die Transportkosten zu hoch werden. Das limitiert aber auch die Expansionsmöglichkeiten, da Vulcan Materials gegen Wettbewerbern mit Fördermöglichkeiten in anderen US-Bundesstaaten in selbigen kürzere Transportwege und damit Kostenvorteile haben.

Chancen:

  • Mit dem Infrastrukturprogramm der USA hat Vulcan Materials hier eine große Chance, gute Geschäfte zu machen. Da das Unternehmen die essentiellen Baustoffe liefert, die für den Bau von Gebäuden und Straßen, sowie spezieller Infrastruktur wie Kraftwerke oder Staudämme benötigt werden.
  • Die aktuellen Verwerfungen an den Märkten haben auch die Preise für Baustoffe stark steigen lassen, das kompensiert die höheren Kosten für das Unternehmen dadurch, dass die Preise für die Erzeugnisse ebenfalls gesteigert werden können.
  • Aufgrund seiner starken Marktposition, könnte Vulcan Materials sich dadurch weitere Marktanteile erschließen, indem kleinere Konkurrenten und auch Konkurrenten in anderen US-Bundesstaaten übernommen werden.

Risiken:

  • Es besteht die reale Gefahr, dass das Unternehmen in einer wirtschaftlichen Schwäche oder einer ausgewachsenen Krise, mit in die Tiefe gerissen wird, das in solchen Zeiten tendenziell weniger gebaut wird. Das ist aktuell die größte Bedrohung für das Unternehmen.
  • Ein Anziehen der Inflation durch die Zentralbankpolitik, könnte durch Preissteigerungen nicht abgefedert werden können und das Unternehmen in Defizite bringen.

Bewertungsverfahren

Für die Bewertung greife ich in diesem Abschnitt auf verschiedene Verfahren zurück, die mir für das Unternehmen als sinnvoll und aussagekräftig erscheinen. Da eine Bewertung zukünftiger Entwicklungen hier eine wesentliche Rolle spielt, werde ich bei Prognosen, Schätzungen und Annahmen versuchen, wie bereits gesagt, eine möglichst konservative Sichtweise einzunehmen. Dabei muss aber immer berücksichtigt werden, dass ich hier keine explizite Annahme aufstelle, wie sich das Unternehmen nach meiner Ansicht über einen bestimmten Zeitraum in der Zukunft entwickeln wird. Vielmehr versuche ich, auch bedingt durch eher konservative Schätzungen, Szenarien für eine mögliche Entwicklung zu entwerfen, was das Unternehmen theoretisch wert sein könnte, sollte ein bestimmtes Szenario eintreten.

Außerdem lassen sich mit verschiedenen Modellen auch Aussagen darüber treffen, welche Entwicklungen theoretisch eintreten müssten, damit das Unternehmen einen fairen Wert nahe dem aktuellen Kurswert erhalten würde. Inwiefern diese Entwicklungen dann wahrscheinlich und möglich sind, bleibt der Einschätzung jedes Einzelnen überlassen.

Bewertung der Arbeit des Managements

Bewertung der Arbeit des Managements

Um hier eine möglichst fundierte Aussage zu treffen, betrachte ich mehrere Kennzahlen, anhand derer ich eine Einschätzung über die Leistung der Geschäftsleitung treffen will. Ich gebe die Kennzahlen für den Prognose-Zeitraum zwar mit an, diese fließen aber nicht in die Berechnung mit ein. Die Schwäche bei dieser Methode der Managementbewertung liegt in der doppelten Wertung von Unternehmenskennzahlen. Die Finanzkennzahlen des Unternehmens fließen in die Bewertung der Aktie mit ein, daher ergibt sich ein grundlegendes Problem, ein gutes Management anhand derselben Zahlen abzuleiten und das Ergebnis bei der Bewertung eines Unternehmens nochmals zu berücksichtigen.

Erläuterung: Bei allen Kapitalrenditen, nehme ich Werte von > 15% im Durchschnitt, als 100% an. Für die Tilgungsdauer des Fremdkapitals, nehme ich alle Wert von < 1 Jahr als 100%

Das Unternehmen kommt hier nur auf eine Management-Effizient von rund 33 Prozent. Hauptsächlich sind dafür die mageren Kapitalrenditen verantwortlich. Gründe dafür können in einem stark wettbewerbsorientierten Markt und im zyklischen Charakter des Unternehmens gesehen werden. Insofern wäre ein Vergleich mit dem Management anderer Unternehmen angebracht, bzw. der Vergleich der Kapitalrenditen dieser Unternehmen.

Faires Kurs-Gewinn-Verhältnis

Faires Kurs-Gewinn-Verhältnis

Dazu ist hier ein interessanter Artikel auf diyinvestor.de zu finden.

Das Verfahren basiert darauf, dass auf ein Sockel-KGV, dem mindesten Vielfachen der Gewinne, zu dem ein Unternehmen bewertet sein sollte, Aufschläge berechnet und addiert werden, die sich nach bestimmten Fundamentaldaten des Unternehmens richten. Für dieses Verfahren muss ich verschiedene Annahmen treffen die sich teils auf Prognosen und Schätzungen stützen. Wo immer ich eine Einschätzung über zukünftige Entwicklungen machen muss, werde ich versuchen eine möglichst konservative Annahme zu treffen.

Ich hab für Vulcan Materials ein Sockel KGV von 8,0 veranschlagt. Das minimale KGV der vergangenen 10 Jahre lag bei rund 16,5.

Im Bezug auf die finanzielle Stabilität, bekommt Vulcan Materials einen Aufschlag von rund 1,32 auf das Sockel KGV.

Ich unterstelle bei der Berechnung des Aufschlags für die Marktposition 7,0 Porter Punkte, also einen tendenziell sehr starken Wettbewerb. (5-Kräfte-Modell nach Porter; Branchenstrukturanalyse) Insgesamt kommt das Unternehmen für Rentabilität und Marktstellung auf einen Aufschlag von rund 1,9 auf das Sockel KGV.

Ich unterstelle ein Wachstum p.a. von 3,0 Prozent als realistisch und daraus ergibt sich ein Aufschlag auf das Sockel KGV von 0,5.

Für individuelle Faktoren, bin ich bereit dem Unternehmen einen Aufschlag von 5,0 auf das Sockel KGV zuzusprechen. Das Unternehmen ist Marktführer in seiner Branche auf dem amerikanischen Markt und kann davon profitieren, dass es über Niederlassungen in der Nähe seiner Kunden verfügt, was essentiell für den Verkauf von Baustoffen wie Sand und Kies ist. Das erleichtert die Konkurrenzsituation dahingehend, dass es Wettbewerber mit zunehmender Entfernung zu Bauprojekten aufgrund höherer Kosten schwerer haben. Das Unternehmen hat noch hohe Reserven an abbaubaren Baustoffen und profitiert von aktuell steigenden Güterpreisen. Außerdem kann man Vulcan als möglichen Profiteur groß angelegter Infrastrukturprogramme ansehen.

Ergebnis: Aus meiner Aufstellung ergibt sich ein mögliches faires KGV von rund 16,76 und liegt damit nahe dem 10-Jahrs Minimum von 16,5. Daraus ergibt sich ein möglicher fairer Wert von 73,89 US-Dollar je Aktie, bezogen auf die zuletzt ausgewiesenen Gewinne. Legt man die erwarteten Gewinne für 2021 zugrunde, ergibt sich ein möglicher fairer Wert von 94,22 US-Dollar je Aktie.

In einer zweiten Betrachtung habe ich das minimale KGV als Sockel verwendet, was ein faires KGV von 25,26 zur Folge hätte. Entsprechend kämen hier Bewertungen von 111,37 US-Dollar bis 142,01 US-Dollar je Aktie zustande. Eine Sicherheitsmarge habe ich hier nicht gesondert berücksichtigt.

Faires Kurs-Buchwert-Verhältnis:

Faires Kurs-Buchwert-Verhältnis:

Erläuterungen über die relative Bewertung mithilfe von Miltiples und Multiplikatoren sind hier auf der Seite diyinvestor.de zu finden.

Ähnlich dem fairen Kurs-Gewinn-Verhältnis sucht die Bewertung mit dem fairen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) nach einem fairen Aufschlag auf den Buchwert des Zielunternehmens. In die Berechnung fließt das faire KGV als Variable mit ein, um die Eigenkapitalkosten des Unternehmens einzuschätzen. Eine andere Möglichkeit diese Kosten zu berechnen, wäre zum Beispiel das Weighted Average Cost of Capital-Modell zur Berechnung von Kapitalkosten. Ein weiterer Bestandteil, ist der „risikofreie Zinssatz„. Für diesen verwende ich den Zins 10-jähriger US-Staatsanleihen (Treasury Bonds), der hier auf der Seite des U.S. Department of Treasury gefunden werden können.

Ergebnis: Als theoretisch faires KBV ergibt sich ein Wert von rund 1,35 für Vulcan Materials. Das entspricht einem möglichen fairen Wert von 61,42 US-Dollar je Aktie. Berechne ich den Risikofaktor mit dem fairen KGV von 25,26, liegt das faire KBV bei 1,85 und einem möglichen fairen Wert von 84,11.

Gewinnrenditendiskontierung

Gewinnrenditendiskontierung

Mit diesem Verfahren, betrachtet man eine Aktie wie eine Anleihe, mit einem variablen Zinssatz. Hier stellt der Gewinn je Aktie (EPS) den Zinskupons auf den Aktienkurs dar. Dabei kann man das Vorsteuerergebnis verwenden, sowie das Nachsteuerergebnis. Ich unterstelle in diesem Verfahren den EPS ein angenommenes Wachstum über einen bestimmten Zeitraum, berechne die Rendite am prognostizierten Zeitpunkt auf den aktuellen Aktienkurs und zinse diese Rendite mit einem Diskontierungsfaktor auf den heutigen Tag ab. Mittels des Kurs-Gewinn-Verhältnisses berechne ich einen theoretischen fairen Wert je Aktie. Ich beziehe mich im Folgenden auf das Nachsteuerergebnis. Für mögliche faire Werte, die sich aus diesem Verfahren berechnen, berücksichtige ich auch den Buchwert des Unternehmens je Aktie.

Eine beispielhafte Berechnung der gewichteten Kapitalkosten könnte so aussehen:

Ich hab hier einen Zeitraum von 10 Jahren als Betrachtungszeitraum herangezogen und unterstelle ein Gewinnwachstum je Aktie von 3,0 Prozent als realistischen Wert. Außerdem rechne ich hier mit dem fairen KGV von 16,67. Ich betrachte das Ergebnis nach Steuern und ich zinse mit einem Faktor von 12,0 Prozent pro Jahr ab, der minimalen Rendite, die ich von einem Investment einfordere. Ich verwende 12,0 Prozent als Standardwert, was einen relativ hohen Anspruch impliziert.

Ergebnis: Aus den von mir unterstellten Annahmen, ergibt sich ein möglicher fairer Wert von rund 31,81 US-Dollar je Aktie.

Cashflowdiskontierung (Brutto- und Nettoverfahren)

Cashflowdiskontierung (Brutto- und Nettoverfahren)

Bei diesem auf Cashflows basierenden Verfahren, habe ich einmal das Bruttoverfahren (Free Cashflow to Firm) und das Nettoverfahren (Free Cashflow to Equity) angewendet, um einen Zielbereich für einen möglichen fairen Wert zu bestimmen. Als mögliche Wachstumsraten, habe ich auch hier wieder versucht möglichst konservative Schätzungen anzunehmen.

Für viele Schätzungen berücksichtige ich die Mittelwerte der letzten 10 Jahre und ich betrachte in der Unternehmensentwicklung einen Zeitraum über die kommenden 10 Jahre.

Free Cashflow to Firm – Bruttoverfahren:
Free Cashflow to Equity – Nettoverfahren:

Ergebnis: Unter den von mir unterstellten Annahmen, ergeben sich rund 70,54 US-Dollar je Aktie für das Bruttoverfahren und 26,36 US-Dollar je Aktie für das Nettoverfahren als theoretisch faire Werte. Ich habe wiederum keine Sicherheitsmarge berücksichtigt.

Dividendendiskontierung

Dividendendiskontierung

Das Dividend Discount Model (DDM) ist ein einfaches Verfahren zur Bestimmung des theoretisch fairen Wertes einer Aktie. Es eignet sich gut für die Bestimmung des fairen Wertes von Dividendenaktien, geht aber von der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes aus. Die zukünftigen Dividendenzahlungen werden mit einem Eigenkapitalkostensatz abgezinst (diskontiert). Man erhält so den fairen Wert der Aktie bzw. den gegenwärtigen Wert des Eigenkapitals je Aktie. Das Dividend Discount Model ist eine Unterform des Discounted Cash-Flow (DCF), wobei man hiefür die Dividende anstelle der Gewinne eines Unternehmens für die Berechnungen heranzieht. Für die Berechnung unterstelle ich den Dividenden ein angenommenes Wachstum über einen bestimmten Zeitraum, in meinem Fall 15 Jahre, sowie einen Terminal Growth, der auch als „ewige Wachstumsrate“ bezeichnet wird. Die so berechneten Dividendenerträge zinse ich mit einem Diskontierungsfaktor auf den heutigen Tag ab, das 1 Dollar heute mehr wert ist, als 1 Dollar in 15 Jahren. Die abgezinsten Dividenden je Aktie werden anschließend aufsummiert. Dazu gibt es hier noch einen Artikel auf finanzsenf.de.

Ich gehe hier von einem Betrachtungszeitraum von 15 Jahren aus und zinse wiederum mit einem Diskontierungsfaktor von 12,0 Prozent ab. Als realistisches Wachstum der Dividenden habe ich 5,0 Prozent unterstellt und 3,0 Prozent für den Terminal Value, den ich mit nur 10,0 Prozent abzinse.

Ergebnis: Ein fairer Wert nach Dividenden würde nach meiner Rechnung bei 21,70 US-Dollar je Aktie befinden, ohne gesonderte Sicherheitsmargen berücksichtigt zu haben.

Zusammenfassung und Fazit

Zusammenfassung und Fazit

Vulcan Materials ist ein, nach meiner Maßgabe, sehr gut aufgestellter Baustoff-Lieferant, der bestens positioniert ist, um von den anlaufenden und groß angelegten Infrastrukturprogrammen in den USA zu profitieren. Das Unternehmen ist rein auf dem amerikanischen Markt tätig, also mit einem sehr großen regionalen Risiko zu versehen. Mit rund 10 Prozent Marktanteil ist Vulcan Materials hier aber auch der Marktführer in einem stark umkämpften Markt. Wie bereits erwähnt, machen Transportkosten einen wesentlichen Faktor bei der Wirtschaftlichkeit im Baustoffhandel aus, weshalb es wichtig ist, die Materialien möglichst nahe an ihrem Verwendungsort zu fördern. Das sorgt zu einen dafür, dass das Unternehmen mit Niederlassungen in den Bundesstaaten in denen es aktiv ist, einen wesentlichen Wettbewerbsvorteil gegenüber Konkurrenten mit weiteren Transportwegen hat. Dieser Vorteil gilt umgekehrt aber auch für Konkurrenten. Hier könnte eine wesentliche Chance für Vulcan Materials darin liegen, kleinere Konkurrenten zu übernehmen und deren Förderkapazitäten für sich nutzbar zu machen. Idealerweise in anderen US-Bundesstaaten, in denen das Unternehmen noch nicht vertreten ist. Das Geschäft muss man als zyklisch einstufen, da Bauprojekte in der Regel eher in konjunkturell guten Zeiten in Auftrag gegeben werden. Wovon das Unternehmen aktuell profitieren dürfte, sind neben den enormen Summern, die für Infrastruktur zu Verfügung gestellt werden, die steigenden Rohstoff-Preise. Da Autobahnen, Brücken, Schienentrassen, Kanäle, Dämme und Deiche, Kraftwerke, sowie jede andere Infrastruktur, instand gehalten werden muss, kann man davon ausgehe, dass Vulcan Materials auch in Zukunft ein solides Grundgeschäft haben wird, das die Fortsetzung des Betriebes erlaubt, auch wenn die wirtschaftliche Situation schwierig werden könnte.

Vulcan Materials verfügt nach eigenen Angaben über rund 15,9 Milliarden Tonnen an Reserven von Aggregaten, also Sanden, Kies und anderen Baustoff-Gesteinen unterschiedlichster Art. Die Preise für Sande und Kies-Sorten variieren mitunter sehr stark, je nach Korngröße und Zusammensetzung, sind Preise zwischen 5 Euro und 100 Euro pro Tonne fällig, stellenweise auch mehr. Im Mittel können rund 30 Euro je Tonne Bau Sand oder Kies veranschlagt werden. Legt man diese Schätzung für einen mittleren Preis zugrunde, sitzt Vulcan Materials auf Reserven im Wert von etwa 477 Mrd. Euro oder rund 583 Mrd. US-Dollar. Mit Blick auf anvisierte Ausbaumaßnahmen für Highways oder Energieproduktion in den USA, hat Vulcan Materials sehr gute Chancen davon zu profitieren.

Das Management besteht aus langjährigen Mitarbeitern die ihre Karriere im Unternehmen größtenteils begonnen haben. Das gefällt mir sehr gut und impliziert einen hohen Sachverstand des Managements, also ein großes Know How über die eigenen Branche und das eigene Unternehmen.

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Ich sehe einen möglichen fairen Wert des Unternehmens zwischen 90,00 und 110,00 US-Dollar je Aktie, wobei ich hier von höheren Annahmen für das faire KGV ausgehe. Das mittlere KGV des Unternehmens lag bei rund 38,8. Wegen seines zyklischen Charakters würde ich von Vulcan Materials einen günstigen Preis für die Aktie fordern. Die Seite simplywall.st geht in ihrer Bewertung des Unternehmens sogar von einer Unterbewertung aus und rechnet mit einem fairen Wert von 246,25 US-Dollar je Aktie.

Das Portal finanzen.net dagegen rechnet aktuell mit einem Premium von rund 17,52 Prozent beim aktuellen Aktienkurs, also einer Überbewertung.

Fazit: Vulcan Materials gefällt mir als Infrastrukturunternehmen sehr gut, allerdings ist das Geschäft nach meinem Geschmack hochgradig zyklisch und die Chance von höheren Baustoffpreisen zu profitieren, kompensiert nach meiner Meinung nicht das operative Risiko, in einer wirtschaftlich schwachen Phase Verluste zu erleiden. Vulcan Materials wäre daher für mich interessant, sollte das Unternehmen nach meiner Auffassung stark unterbewertet sein. Aktuell würde ich einen Kauf nicht in Betracht ziehen.

Ich hoffe die Analyse war interessant zu lesen

Peter Merkle

Weitere Analysen gibt es hier.

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