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STAAR Surgical Co. – Unternehmens- und Aktienanalyse

by Peter Merkle

Detailanalyse

Bei einigen Bewertungsverfahren, werde ich Annahmen und Prognosen über zukünftige Entwicklungen des Unternehmens machen müssen. Immer wenn ich Schätzungen machen muss, werde ich versuchen diese unter möglichst konservativen Annahmen zu machen, um keinen zu optimistischen Standpunkt einzunehmen.

SWOT – Analyse

SWOT - Analyse

Stärken:

  • Die größte Stärke von STAAR Surgical dürfte in seiner Innovationskraft liegen. Diese hat dem Unternehmen die Entwicklung des Colamer ermöglicht, welches die Basis für den größten Teil der verkauften Produkte darstellt. Der Zugriff auf diese Technologie, hat dem Unternehmen einen enormen Wettbewerbsvorteil verschafft.
  • Die letzten Jahre konnte STAAR Surgical von seinen Entwicklungen stark profitieren und sich eine solide finanzielle Basis schaffen. Diese Basis kann als weitere Stärke betrachtet werden. Die liquiden Mittel sind ausreichend, um die Schulden des Unternehmens zu tilgen und es konnten auch solide Cashflows generiert werden, die allerdings noch unstetig sind und erst noch beweisen müssen, dass sie nachhaltig erwirtschaftet werden können.
  • Die Bruttomargen des Unternehmens sind mit rund 72 Prozent sehr gut und können dem Unternehmen einen ausreichenden Spielraum für die Preisgestaltung in einem möglicherweise zunehmend umkämpften Markt geben. Das bedeutet auch, dass das Unternehmen die Herstellungskosten seiner Produkte sehr gut finanzieren kann.
  • Zu den finanziellen Stärken gehört auch ein sehr geringer Goodwill in der Bilanz, der die Risiken des Unternehmens weiter reduziert. Der Anteil an Goodwill in der Bilanz liegt bei gerade einmal 0,8 Prozent, eine vernachlässigbare Größe.

Schwächen:

  • Trotz der hohen Bruttomarge, fallen die operative und die Netto-Marge mit nur 4,1 bzw. 3,6 Prozent sehr niedrig aus. Das ist auch der hohen Entwicklungstätigkeit des Unternehmens geschuldet, die große Geldmengen benötigt. Der größte Kosten-Posten ist allerdings die allgemeine Verwaltung des Unternehmens, die zuletzt Kosten in Höhe von rund 79,7 Mio. US-Dollar produziert hat. Demgegenüber fallen die Forschungs- und Entwicklungskosten mit rund 31,9 Mio. US-Dollar und die Marketingkosten mit sogar 45,8 Mio. US-Dollar deutlich niedriger aus.
  • Das Unternehmen ist in hohem Maße von wenigen Produkten abhängig und im Wesentlichen sogar nur von einem Produkt. Bei Aufkommen einer ernsthaften Konkurrenz, besteht hier ein nicht unerhebliches Risiko für das Unternehmen.
  • Die bisherige Entwicklung des Unternehmens war äußerst wechselhaft und STAAR Surgical ist erst seit knapp 3 Jahren konstant profitabel. Hier liegt die Schwäche in der schlechten Prognostizierbarkeit der Firmenergebnisse. Der Aktienkurs spiegelt diese relative Unsicherheit wieder und ist daher höchst volatil.

Chancen:

  • Eine der größten Chancen für das Unternehmen, könnte in der Eroberung des US-Marktes sein. Hier sind viele der Kernprodukte des Unternehmens noch nicht zugelassen und es könnte sich so ein großes Potential für das Unternehmen heben lassen, sollte die endgültige Zulassung durch die FDA erfolgen.
  • Die Entwicklungserfolge des Unternehmens können auch für künftige Produkte genutzt werden und die bisherigen Erfolge bieten einen positiven Blick auf die Innovationskraft der Firma.
  • Da die Bevölkerung tendenziell älter wird, hat STAAR Surgical die Chance, hier seine Produkte einer beständig zunehmenden Kundengruppe anzubieten.

Risiken:

  • Ein großer Teil der Umsätze wird auf dem chinesischen Markt erwirtschaftet. Hier besteht ein Risiko, dass das Unternehmen Nachteile erleidet, sollten sich die Beziehungen zwischen den USA und der Volksrepublik China weiter verschlechtern.
  • Die Verweigerung der Zulassung für neue Produkte durch die zuständigen Arzneimittelbehörden stellt ein weiteres Risiko dar. Erschwerend kommt noch hinzu, dass bei auftretenden Komplikationen bereits gegebene Zulassungen wieder kassiert werden können. Das Risiko besteht also für bereits am Markt befindliche Produkte und für in der Entwicklung befindliche Produkte. Es besteht die Gefahr, dass Forschungsgelder verloren gehen, sollten Zulassungen ausbleiben.
  • Da STAAR Surgical global agiert, bestehen außerdem die allgemeinen Markt und Währungsrisken sowie rechtliche Risiken durch lokale Unterschiede im Unternehmensrecht und im Arzneimittelrecht.

Bewertungsverfahren

Für die Bewertung greife ich in diesem Abschnitt auf verschiedene Verfahren zurück, die mir für das Unternehmen als sinnvoll und aussagekräftig erscheinen. Da eine Bewertung zukünftiger Entwicklungen hier eine wesentliche Rolle spielt, werde ich bei Prognosen, Schätzungen und Annahmen versuchen, wie bereits gesagt, eine möglichst konservative Sichtweise einzunehmen. Dabei muss aber immer berücksichtigt werden, dass ich hier keine explizite Annahme aufstelle, wie sich das Unternehmen nach meiner Ansicht über einen bestimmten Zeitraum in der Zukunft entwickeln wird. Vielmehr versuche ich, auch bedingt durch eher konservative Schätzungen, Szenarien für eine mögliche Entwicklung zu entwerfen, was das Unternehmen theoretisch wert sein könnte, sollte ein bestimmtes Szenario eintreten.

Außerdem lassen sich mit verschiedenen Modellen auch Aussagen darüber treffen, welche Entwicklungen theoretisch eintreten müssten, damit das Unternehmen einen fairen Wert nahe dem aktuellen Kurswert erhalten würde. Inwiefern diese Entwicklungen dann wahrscheinlich und möglich sind, bleibt der Einschätzung jedes Einzelnen überlassen.

Bewertung der Arbeit des Managements

Bewertung der Arbeit des Managements

Um hier eine möglichst fundierte Aussage zu treffen, betrachte ich mehrere Kennzahlen, anhand derer ich eine Einschätzung über die Leistung der Geschäftsleitung treffen will. Ich gebe die Kennzahlen für den Prognose-Zeitraum zwar mit an, diese fließen aber nicht in die Berechnung mit ein. Die Schwäche bei dieser Methode der Managementbewertung liegt in der doppelten Wertung von Unternehmenskennzahlen. Die Finanzkennzahlen des Unternehmens fließen in die Bewertung der Aktie mit ein, daher ergibt sich ein grundlegendes Problem, ein gutes Management anhand derselben Zahlen abzuleiten und das Ergebnis bei der Bewertung eines Unternehmens nochmals zu berücksichtigen.

Erläuterung: Bei allen Kapitalrenditen, nehme ich Werte von > 15% im Durchschnitt, als 100% an. Für die Tilgungsdauer des Fremdkapitals, nehme ich alle Wert von < 1 Jahr als 100%

Unter den von mir unterstellten Vorgaben, käme das Management nur auf eine Leistung von rund 4 Prozent. Da das Unternehmen lediglich 3 Jahre profitabel arbeitet, muss man hier die jüngeren Entwicklungen berücksichtigen. Das Unternehmen hat sich in den letzten 3 Jahren sehr gut entwickelt hat, kann man von einem tendenziell guten Management ausgehen.

Faires Kurs-Gewinn-Verhältnis

Faires Kurs-Gewinn-Verhältnis

Dazu ist hier ein interessanter Artikel auf diyinvestor.de zu finden.

Das Verfahren basiert darauf, dass auf ein Sockel-KGV, dem mindesten Vielfachen der Gewinne, zu dem ein Unternehmen bewertet sein sollte, Aufschläge berechnet und addiert werden, die sich nach bestimmten Fundamentaldaten des Unternehmens richten. Für dieses Verfahren muss ich verschiedene Annahmen treffen die sich teils auf Prognosen und Schätzungen stützen. Wo immer ich eine Einschätzung über zukünftige Entwicklungen machen muss, werde ich versuchen eine möglichst konservative Annahme zu treffen.

Ich rechne mit einem Sockel KGV von 7,0 als Minimum für die Bewertung der Firma. Dabei ist das eine Forderung die ich an die Minderbewertung habe, die nicht auf historischen Daten fußt, da das Unternehmen auch zahlreiche Verlustjahre hatte, gepaart mit horrenden Bewertungen auf der anderen Seite. Das Verfahren des fairen KGV ist daher für STAAR Surgical wenig aussagekräftig, da es für so hohe KGV-Wertungen oder für Verluste nicht geeignet ist. Daher führe ich das Verfahren mit nur einem betrachteten Szenario an.

Das Unternehmen hat keine langfristigen Schulden und einen hohen Eigenkapitalanteil. Für die finanzielle Stabilität bekommt STAAR Surgical daher ein Plus von 2,0 auf das Sockel KGV.

Ich gehe hier von einem starken Wettbewerb aus (5-Kräfte-Modell nach Porter; Branchenstrukturanalyse) und rechne daher mit 6 Porter Punkten. Für seine Marktposition und Rentabilität, erreicht STAAR Surgical einen Aufschlag von rund 1,7 auf das Sockel KGV.

Da ich dem Unternehmen ein hohes Wachstum in kurzer Zeit zutraue, ergeben sich hier Plus 6,0 auf das Sockel KGV.

Zuletzt gebe ich dem Unternehmen für individuelle Faktoren einen Aufschlag von rund 6,0 auf das Sockel KGV. Da die Firma über ein hoch innovatives Produkt verfügt, keine nennenswert Schulden, dafür aber über große Barmittel verfügt, halte ich diesen recht hohen Aufschlag für gerechtfertigt.

Ergebnis: Daraus ergibt sich ein theoretisch faires KGV von rund 22,66. Daraus ergibt sich ein möglicher fairer Wert je Aktie von 2,88 US-Dollar. Legt man die erwarteten Gewinne für das kommende Jahr zugrunde, entspricht das einem theoretisch fairen Wert von etwa 3,10 US-Dollar je Aktie. Bei einem aktuellen KGV des Unternehmens von über 600, zeigt das die engen Grenzen des fairen KGV-Verfahrens.

Faires Kurs-Buchwert-Verhältnis:

Faires Kurs-Buchwert-Verhältnis:

Erläuterungen über die relative Bewertung mithilfe von Miltiples und Multiplikatoren sind hier auf der Seite diyinvestor.de zu finden.

Ähnlich dem fairen Kurs-Gewinn-Verhältnis sucht die Bewertung mit dem fairen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) nach einem fairen Aufschlag auf den Buchwert des Zielunternehmens. In die Berechnung fließt das faire KGV als Variable mit ein, um die Eigenkapitalkosten des Unternehmens einzuschätzen. Eine andere Möglichkeit diese Kosten zu berechnen, wäre zum Beispiel das Weighted Average Cost of Capital-Modell zur Berechnung von Kapitalkosten. Ein weiterer Bestandteil, ist der „risikofreie Zinssatz„. Für diesen verwende ich den Zins 10-jähriger US-Staatsanleihen (Treasury Bonds), der hier auf der Seite des U.S. Department of Treasury gefunden werden können.

Ergebnis: Ausgehend von den unterstellten Annahmen, ergibt sich ein theoretisch faires KBV von 0,53. Daraus resultiert ein möglicher fairer Wert von 2,26 US-Dollar je Aktie. Analog zum fairen KGV ist auch das faire KBV nicht gut für die Bewertung von STAAR Surgical geeignet.

Gewinnrenditendiskontierung

Gewinnrenditendiskontierung

Mit diesem Verfahren, betrachtet man eine Aktie wie eine Anleihe, mit einem variablen Zinssatz. Hier stellt der Gewinn je Aktie (EPS) den Zinskupons auf den Aktienkurs dar. Dabei kann man das Vorsteuerergebnis verwenden, sowie das Nachsteuerergebnis. Ich unterstelle in diesem Verfahren den EPS ein angenommenes Wachstum über einen bestimmten Zeitraum, berechne die Rendite am prognostizierten Zeitpunkt auf den aktuellen Aktienkurs und zinse diese Rendite mit einem Diskontierungsfaktor auf den heutigen Tag ab. Mittels des Kurs-Gewinn-Verhältnisses berechne ich einen theoretischen fairen Wert je Aktie. Ich beziehe mich im Folgenden auf das Nachsteuerergebnis. Für mögliche faire Werte, die sich aus diesem Verfahren berechnen, berücksichtige ich auch den Buchwert des Unternehmens je Aktie.

Eine beisipielhafte Berechnung der gewichteten Kapitalkosten könnte so aussehen:

Ich gehe für dieses Verfahren von einem Wachstum von rund 20,0 Prozent im Schnitt und über die gesamte Laufzeit aus. Außerdem rechne ich mit einem Abzinsungsfaktor von 12,0 Prozent, der minimalen Rendite, die ich von einem Investment erwarte. Als relevantes KGV rechne ich mit dem fairen KGV von rund 22,66.

Ergebnis: Aus den von mir unterstellten Bedingungen, ergibt sich für eine Laufzeit von 10 Jahren ein theoretisch fairer Wert von 4,30 US-Dollar je Aktie, bezogen auf das Nachsteuerergebnis. Rechne ich mit dem aktuellen KGV von rund 660, würde sich das Ergebnis auf 167,08 US-Dollar je Aktie ändern. Bei einer weiteren Anpassung das mittlere KGV der letzten 10 Jahre von rund 361, ergibt sich ein Ergebnis von rund 91,39 US-Dollar je Aktie.

Cashflowdiskontierung (Brutto- und Nettoverfahren)

Cashflowdiskontierung (Brutto- und Nettoverfahren)

Bei diesem auf Cashflows basierenden Verfahren, habe ich einmal das Bruttoverfahren (Free Cashflow to Firm) und das Nettoverfahren (Free Cashflow to Equity) angewendet, um einen Zielbereich für einen möglichen fairen Wert zu bestimmen. Als mögliche Wachstumsraten, habe ich auch hier wieder versucht möglichst konservative Schätzungen anzunehmen.

Für viele Schätzungen berücksichtige ich die Mittelwerte der letzten 10 Jahre und ich betrachte in der Unternehmensentwicklung einen Zeitraum über die kommenden 10 Jahre.

Free Cashflow to Firm – Bruttoverfahren:

Free Cashflow to Equity – Nettoverfahren:

Ergebnis: Für die von mir unterstellten Bedingungen, ergeben sich theoretisch faire Werte von 16,03 bzw. 0,50 US-Dollar je Aktie. Ich habe hier tendenziell konservative Erwartungen unterstellt. Wie alle Verfahren, sind auch die auf Cashflows basierenden Bewertungsverfahren hier kaum sinnvoll anwendbar. Daher sind die Ergebnisse skeptisch zu betrachten.

Dividendendiskontierung

Dividendendiskontierung

Das Dividend Discount Model (DDM) ist ein einfaches Verfahren zur Bestimmung des theoretisch fairen Wertes einer Aktie. Es eignet sich gut für die Bestimmung des fairen Wertes von Dividendenaktien, geht aber von der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes aus. Die zukünftigen Dividendenzahlungen werden mit einem Eigenkapitalkostensatz abgezinst (diskontiert). Man erhält so den fairen Wert der Aktie bzw. den gegenwärtigen Wert des Eigenkapitals je Aktie. Das Dividend Discount Model ist eine Unterform des Discounted Cash-Flow (DCF), wobei man hiefür die Dividende anstelle der Gewinne eines Unternehmens für die Berechnungen heranzieht. Für die Berechnung unterstelle ich den Dividenden ein angenommenes Wachstum über einen bestimmten Zeitraum, in meinem Fall 15 Jahre, sowie einen Terminal Growth, der auch als „ewige Wachstumsrate“ bezeichnet wird. Die so berechneten Dividendenerträge zinse ich mit einem Diskontierungsfaktor auf den heutigen Tag ab, das 1 Dollar heute mehr wert ist, als 1 Dollar in 15 Jahren. Die abgezinsten Dividenden je Aktie werden anschließend aufsummiert. Dazu gibt es hier noch einen Artikel auf finanzsenf.de.

Zwar schüttet STAAR Surgical noch keine Dividenden aus, ich habe allerdings eine mögliche Entwicklung unterstellt, ausgehend von einer Dividende je Aktie von rund 0,50 US-Dollar im Jahr 2020, die ich als Annahme unterstelle. Ich rechne hier mit einem sehr hohen Dividendenwachstum von rund 20,0 Prozent über eine Laufzeit von 15 Jahre, sowie einem weiteren Zuwachs von 10,0 Prozent als Terminal Growth. Als Abzinsungsfaktor rechne ich wieder mit 12,0 Prozent über alle Zeiträume.

Ergebnis: Aus den von mir unterstellten Bedingungen, würde sich ein theoretisch fairer Wert von 82,72 US-Dollar je Aktie ergeben. Dieses Ergebnis ist rein theoretisch, das die Firma noch keine Dividenden ausschüttet.

Zusammenfassung und Fazit

Zusammenfassung und Fazit

STAAR Surgical ist im Bereich Ophthalmologie eine sehr interessante Firma, die dank ihres starken Forschungs- und Entwicklungspotentials einen veritablen Wettbewerbsvorteil gegenüber der Konkurrenz erreicht hat. Dieser wird in der Entwicklung des Colamer für die eigenen Intraokularlinsen offensichtlich. Das Material hat dem Unternehmen einen enormen Vorteil verschafft, der sich vor allem in den letzten 3 Jahren der Firmengeschichte gezeigt hat. Wie alle Unternehmen der Branchen Pharma und Medizintechnik, ist STAAR Surgical sehr von erfolgreichen Zulassungen von Seiten der zuständigen Arzneimittelbehörden abhängig. Hier liegt auch eines der größten Risiken, denn zum einen dauern die Verfahren sehr lange und auch erfolgreiche Zulassungen können bei auftretenden Komplikationen mit den Produkten der Firma wieder verloren gehen. Entsprechend ist es immer mit einem gewissen Risiko verbunden, in eine Firma dieser Branche zu investieren. Es gibt keine Garantie für erfolgreiche Forschungen und Zulassungsverfahren. Bei einer Aneinanderreihung fehlgeschlagener Entwicklungen und nicht erhaltener Zulassungen, könnte sich das Unternehmen sehr schnell in seiner Existenz bedroht sehen, was noch dadurch verstärkt wird, dass STAAR Surgical aktuell nur durch Intraokularlinsen in mehreren Ausführungen überhaupt Umsätze generieren kann, von denen der Großteil auf nur eine Sorte Linsen entfällt. Entsprechend muss hier ein enormes Risiko berücksichtigt werden. Was aber positiv anzumerken ist, sind der hohe Anteil an Eigenkapital, die hohen Barreserven, die niedrige Verschuldung und der kaum vorhandene Anteil an Goodwill in der Bilanz.

Berücksichtig man die von mir vorgenommenen Bewertungsverfahren und die Bewertung von anderen Analysten und Portalen, dann muss man hier sagen, dass eine auf Berechnungen basierende Bewertung aussichtslos ist. Die Seite simplywall.st rechnet mit einer Bewertung von rund 39,79 US-Dollar als fairem Wert für die Aktie des Unternehmens.

Fazit: Ich halte STAAR Surgical für ein äußerst interessantes Unternehmen in seiner Branche. Das Risiko, welches hier mit einem Investment einher gehen würde, besteht maßgeblich in einer hohen Kursvolatilität und der Unsicherheit, ob das Unternehmen sich in Zukunft weiter so gut entwickelt wie in den letzten 3 Jahren. Eine Bewertung des Unternehmens anhand fundamentaler Kriterien ist außerdem nahezu unmöglich, das die Bewertung sehr hoch ist. Daher würde ich STAAR Surgical tendenziell als spekulativen Titel ansehen, auch wenn ich ihm ein hohes Potential unterstelle. Für mich würde es sich anbieten, die Kursvolatilitäten auszunutzen und in Phasen niedrigerer Bewertungen zu kaufen oder wahlwiese aufzustocken, allerdings in kleinen Positionsgrößen. Wie gesagt, der eher spekulative Charakter würde mich hier von großen Positionsgrößen abhalten, da hier die deutliche Gefahr besteht, hohe Kursverluste in Korrekturphasen zu erleben.

Ich hoffe die Analyse war interessant zu lesen

Peter Merkle

Weitere Analysen gibt es hier.

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