Northrop Grumman Corporation – Aktienanalyse Teil 2

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Viel Spaß beim Lesen des 2. Teils der Aktienanalyse zur Northrop Grumman Corp. (LinkedIn)

2. Detailanalyse

  • 2.1 SWOT-Analyse
  • 2.2 Bewertungsverfahren
    • 2.2.1 Bewertung der Managementleistung
    • 2.2.2 Faires Kurs-Gewinn-Verhältnis
    • 2.2.3 Faires Kurs-Buchwert-Verhältnis
    • 2.2.4 Gewinnrenditendiskontierung
    • 2.2.5 Cashflowdiskontierung (Brutto- und Nettoverfahren)
    • 2.2.6 Dividendendiskontierung
    • 2.2.7 Summe-der-Teile Analyse (SOTP)
  • 2.3 Zusammenfassung und Fazit
    • 2.3.1 Geopolitische und Ethische Einordnung
    • 2.3.2 Bewertung

2. Detailanalyse

Bei einigen Bewertungsverfahren, werde ich Annahmen und Prognosen über zukünftige Entwicklungen des Unternehmens machen müssen. Immer wenn ich Schätzungen machen muss, werde ich versuchen diese unter möglichst konservativen Annahmen zu machen, um keinen zu optimistischen Standpunkt einzunehmen.

2.1 SWOT – Analyse – Northrop Grumman Corporation

Stärken:

  • Northrop Grumman ist eines der größten Rüstungsunternehmen weltweit und dazu auch eines der ältesten Unternehmen mit einer langen Historie. Die USA haben weltweit das größte Militärbudget und verwenden darauf rund 3,2 Prozent ihres Bruttoinlandsprodukts. Northrop hat sehr lange und gute Beziehungen zur US Air Force und zur US Navy, die das Unternehmen mit einem großen Teil ihres benötigten Materials beliefert. Dieser etablierte Status über einen sehr langen Zeitraum und über unterschiedliche Krisen- und Regierungszeiten hinweg, ist eine der größten Stärken von Northrop Grumman.
  • Das Unternehmen konnte sich immer wieder den Gegebenheiten anpassen, als die Geschäfte nach großen Krisen rückläufig waren und war bisher immer im Stande, sich den ändernden Anforderungen der Streitkräfte zu stellen. Außerdem konnte Northrop Grumman sich als veritables Unternehmen der Raumfahrt etablieren und kann hier ein enormes Know How vorweisen.
  • Das Unternehmen konnte sich in vielen Bereichen gut Entwickeln und ist in vielen Zukunftsfeldern der Verteidigungstechnologie unter den führenden Firmen.
  • Auch wenn der Anteil an Fremdkapital in der Bilanz recht hoch ist, kann das Unternehmen regelmäßig gute und in letzter Zeit steigende Cashflows generieren, die die finanzielle Stabilität gewährleisten. Dieser Punkt muss allerdings unter eine gewisse Vorsicht gestellt werden, da ein plötzlicher Einbruch der Cashflows diese Stärke sofort negieren würde.

Schwächen:

  • Eine große Schwäche des Unternehmens ist der hohe Wettbewerbsdruck im Verteidigungsmarkt. Die hohe Abhängigkeit von Regierungsaufträgen sorgt dafür, dass das Unternehmen hart mit anderen Firmen um die lukrativen Verträge konkurrieren muss und hier auch hohe Aufwendungen für die permanente Forschung und Entwicklung leisten muss.
  • Die Branche in der Northrop Grumman wirtschaftet ist eine Branche mit großen negativen Zuschreibungen und einer sehr starken Reglementierung der Geschäftstätigkeit, was die breitere Aufstellung über andere Länder und Wirtschaftsräume schwierig gestaltet.
  • Das Geschäftsmodell des Unternehmens ist sehr kapitalintensiv und die niedrige Eigenkapitalquote ist ein Resultat dieses Umstandes. Außerdem muss das Unternehmen stehts gute Cashflows generieren, da nur so mit dem hohen Schuldenstand des Unternehmens gewirtschaftet werden kann.
  • Aufgrund des Geschäftsmodells und der Nähe zur US-Regierung, können aufgrund kartellrechtlicher Bedenken Fusionen oft am Widerstand der Behörden scheitern.
  • Dazu kommt noch die hohe Abhängigkeit von den Regierungsaufträgen, die symptomatisch für Rüstungsunternehmen ist.

Chancen:

  • Die Aktuelle Lage stellt global eine Umbruchssituation dar, in der vor allem außenpolitisch hoch aktive Staaten wie die USA auf ihre Streitkräfte angewiesen sind, die zum einen ein gewisses Drohpotential darstellen und zum anderen dafür sorgen, dass die Regierung im Zweifel nach außen handlungsfähig ist. Entsprechend der Militärdoktrin, die eine Überlegenheit auf allen relevanten Feldern fordert, ist Northrop Grumman hier sehr gut aufgestellt um den Bedarf der USA an hoch entwickeltem Militärgerät zu befriedigen.
  • Die permanenten Bemühungen aller großen Nationen, ihre militärische Schlagkraft im Vergleich zu möglichen Konkurrenten aufrecht zu erhalten, sorgt für einen beständigen Erneuerungsprozess und dafür, dass Unternehmen wie Grumman, die sehr stark in der Entwicklungsarbeit tätig sind, hier gute Aussichten auf langfristige Verträge haben.
  • Die Rüstungsbranche ist in der Regel ein antizyklisches Geschäft, das gerade in Krisenlagen gute Ergebnisse erwirtschaftet. Da gerade in solchen Lagen Staaten darauf bedacht sind sich verteidigen zu können oder nach außen handlungsfähig und wehrhaft zu sein, besteht für Norhtrop als ein solches Unternehmen die Chance hier zu profitieren.
  • Eine weitere Chance für Grumman liegt in der sich immer stärker entwickelnden Raumfahrt, die auch zunehmend von privaten Unternehmen ins Auge gefasst wird. Hier bieten sich große Chancen, das traditionelle Rüstungsgeschäft zu ergänzen.

Risiken:

  • Northrop Grumman hat hier ein klares Klumpenrisiko für den amerikanischen Staat, der den absoluten Großteil der Umsätze für das Unternehmen bedeutet.
  • Eine mögliche wirtschaftliche Kirsenlage, mit einer starken Inflation des US-Dollar, könnte auch bei einer guten Auftragslage das Unternehmen finanziell stark belasten. Dazu kommt noch die Gefahr, dass bei einer Kreditrationierung durch die Banken das Unternehmen seine Schulden nicht umschichten kann und evtl. in die Insolvenz gerät.
  • Die hohe Konkurrenz und die Möglichkeit neuer hoch innovativer Konkurrenten, stellt eine nicht unerhebliche Gefahr für das Unternehmen dar. Außerdem können Forschungsprojekte fehlschlagen oder Zuschläge für Projekte an konkurrierende Unternehmen fallen, was den Verlust von Marktanteilen bedeuten würde.
  • Ein weiteres Risiko ist die schlechte PR, die sich Unternehmen wie Grumman gegenüber sehen. Teilweise wegen des als verwerflich betrachteten Geschäfts Waffen zu konzipieren und zu verkaufen, teils die berechtigten Vorwürfe der Korruption oder der Vorteilsnahme, wie sie in der Vergangenheit bereits vorgekommen sind.

2.2 Bewertungsverfahren – Northrop Grumman Corporation

Für die Bewertung von Northrop Grumman, greife ich in diesem Abschnitt auf verschiedene Verfahren zurück, die mir für das Unternehmen als sinnvoll und aussagekräftig erscheinen. Da eine Bewertung zukünftiger Entwicklungen hier eine wesentliche Rolle spielt, werde ich bei Prognosen, Schätzungen und Annahmen versuchen, wie bereits gesagt, eine möglichst konservative Sichtweise einzunehmen.

2.2.1 Bewertung der Arbeit des Managements

Um hier eine möglichst fundierte Aussage zu treffen, betrachte ich mehrere Kennzahlen, anhand derer ich eine Einschätzung über die Leistung der Geschäftsleitung treffen will. Ich gebe die Kennzahlen für den Prognose-Zeitraum zwar mit an, diese fließen aber nicht in die Berechnung mit ein. Die Schwäche bei dieser Methode der Managementbewertung liegt in der doppelten Wertung von Unternehmenskennzahlen. Die Finanzkennzahlen des Unternehmens fließen in die Bewertung der Aktie mit ein, daher ergibt sich ein grundlegendes Problem, ein gutes Management anhand derselben Zahlen abzuleiten und das Ergebnis bei der Bewertung eines Unternehmens nochmals zu berücksichtigen.

Erläuterung: Bei allen Kapitalrenditen, nehme ich Werte von > 15% im Durchschnitt, als 100% an. Für die Tilgungsdauer des Fremdkapitals, nehme ich alle Wert von < 1 Jahr als 100%

Nach den von mir gesetzten Maßstäben, erreicht das Management von Northrop Grumman eine Leistung von rund 44 Prozent. Dieser unterdurchschnittliche Wert hängt maßgeblich mit den schlechten Investitionsrenditen und Gesamtkapitalrenditen zusammen, sowie den hohen theoretischen Schuldentilgungszeiten die notwendig wären. Hier würde sich eine detaillierter Vergleich mit anderen Unternehmen der selben Branche anbieten, um eine klare Aussage treffen zu können.

2.2.2 Faires Kurs-Gewinn-Verhältnis

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Das Verfahren basiert darauf, dass auf ein Sockel-KGV, dem mindesten Vielfachen der Gewinne, zu dem ein Unternehmen bewertet sein sollte, Aufschläge berechnet und addiert werden, die sich nach bestimmten Fundamentaldaten des Unternehmens richten. Für dieses Verfahren muss ich verschiedene Annahmen treffen die sich teils auf Prognosen und Schätzungen stützen. Wo immer ich eine Einschätzung über zukünftige Entwicklungen machen muss, werde ich versuchen eine möglichst konservative Annahme zu treffen.

Da das Unternehmen eine sehr lange Geschichte hat und sich immer wieder aus prekären Situationen befreien konnte, gebe ich Northrop Grumman ein Sockel KGV von 8,0. Die Branche des Unternehmens ist auch traditionell eine eher antizyklische.

Die finanzielle Stabilität ist einer der größten Knackpunkte von Northrop. Hier kommt nur ein Aufschlag von rund 0,62 auf das Sockel KGV, da der Anteil an Eigenkapital bedenklich niedrig ist obwohl die Cashflows hier eine gewisse Sicherheit bieten könnten, dass das Unternehmen in der Lage ist seine Schuldenlast zu tragen.

(5-Kräfte-Modell nach Porter; Branchenstrukturanalyse) Ich habe hier 9 Porter Punkte vergeben, um einen eher stärkeren Wettbewerb zu unterstellen.

Für Marktposition und Rentabilität ergibt sich so ein Aufschlag auf das Sockel KGV von 2,7.

Ich rechne hier mit einem moderaten Wachstum von rund 5,0 Prozent für das Unternehmen.

Zuletzt vergebe ich noch einen Aufschlag von 3,0 auf das Sockel KGV für individuelle Charakteristika des Unternehmens. Northrop Grumman ist ein lange erfolgreiches Unternehmen, erwirtschaftet solide Cashflows ist profitabel und im allgemeinen gut aufgestellt. Dazu kommt noch das antizyklische Geschäftsmodell, dass gerade in Krisenzeiten prosperiert, wenn ein erhöhtes Sicherheitsbedürfnis auftritt.

Ergebnis: Unter den von mir vorgegebenen Erwartungen, ergibt sich ein theoretisch faires KGV von 15,32 für das Unternehmen. Daraus abgeleitet, liegt der faire wert für die letzten ausgewiesenen Jahresgewinne bei rund 205,19 US-Dollar je Aktie. Mit Blick auf die erwarteten Gewinne 2020, liegt dieser faire Wert sogar bei rund 338,91 US-Dollar je Aktie. Eine eigene Sicherheitsmarge habe ich dabei nicht berücksichtigt.

2.2.3 Faires Kurs-Buchwert-Verhältnis:

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Ähnlich dem fairen Kurs-Gewinn-Verhältnis sucht die Bewertung mit dem fairen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) nach einem fairen Aufschlag auf den Buchwert des Zielunternehmens. In die Berechnung fließt das faire KGV als Variable mit ein, um die Eigenkapitalkosten des Unternehmens einzuschätzen. Eine andere Möglichkeit diese Kosten zu berechnen, wäre zum Beispiel das Weighted Average Cost of Capital-Modell zur Berechnung von Kapitalkosten. Ein weiterer Bestandteil, ist der „risikofreie Zinssatz„. Für diesen verwende ich den Zins 10-jähriger US-Staatsanleihen (Treasury Bonds), der hier auf der Seite des U.S. Department of Treasury gefunden werden können.

Ergebnis: Unter den von mir angenommenen Bedingungen und ohne Rücksicht auf eine Sicherheitsmarge, liegt ein theoretisch faires KBV bei etwa 4,10, was einen möglichen fairen wert von 215,30 US-Dollar je Aktie bedeutet.

2.2.4 Gewinnrenditendiskontierung

Mit diesem Verfahren, betrachtet man eine Aktie wie eine Anleihe, mit einem variablen Zinssatz. Hier stellt der Gewinn je Aktie (EPS) den Zinskupons auf den Aktienkurs dar. Dabei kann man das Vorsteuerergebnis verwenden, sowie das Nachsteuerergebnis. Ich unterstelle in diesem Verfahren den EPS ein angenommenes Wachstum über einen bestimmten Zeitraum, berechne die Rendite am prognostizierten Zeitpunkt auf den aktuellen Aktienkurs und zinse diese Rendite mit einem Diskontierungsfaktor auf den heutigen Tag ab. Mittels des Kurs-Gewinn-Verhältnisses berechne ich einen theoretischen fairen Wert je Aktie. Ich beziehe mich im Folgenden auf das Nachsteuerergebnis. Für mögliche faire Werte, die sich aus diesem Verfahren berechnen, berücksichtige ich auch den Buchwert des Unternehmens je Aktie.

Ich habe für Northrop Grumman ein künftiges Wachstum der Gewinne je Aktie von rund 10,0 Prozent pro Jahr als realistisch angenommen. Außerdem rechne ich mit einem Abzinsungsfaktor von 12,0 Prozent als minimaler Rendite, die ich von einem Investment erwarte ohne mich hier auf Berechnungsverfahren wie das Weighted Average Cost on Capital (WACC) Modell zu stützen. Als letzte Variable rechne ich mit dem mittleren KGV der letzten 10 Jahre von etwa 14,5 und ich betrachte das Nachsteuerergebnis über einen Zeitraum von 10 Jahren.

Ergebnis: Daraus ergibt sich ein theoretisch fairer Wert von 162,18 US-Dollar je Aktie für das Unternehmen, wiederum ohne Berücksichtigung einer Sicherheitsmarge für die Berechnung.

2.2.5 Cashflowdiskontierung (Brutto- und Nettoverfahren)

Bei diesem auf Cashflows basierenden Verfahren, habe ich einmal das Bruttoverfahren (Free Cashflow to Firm) und das Nettoverfahren (Free Cashflow to Equity) angewendet, um einen Zielbereich für einen möglichen fairen Wert zu bestimmen. Als mögliche Wachstumsraten, habe ich auch hier wieder versucht möglichst konservative Schätzungen anzunehmen.

Free Cashflow to Firm – Bruttoverfahren:

Free Cashflow to Equity – Nettoverfahren:

Ich habe unabhängig aller sonstigen Variablen durchgehend mit einem Diskontierungsfaktor von 12,0 Prozent gerechnet, meinem persönlichen Standard für alle Bewertungen.

Ergebnis: Unter den von mir gestellten Bedingungen und ohne Berücksichtigung einer Sicherheitsmarge, konnte ich theoretisch faire Werte von 271,55 US-Dollar und 162,41 US-Dollar je Aktie für Northrop Grumman errechnen. Hier zeigt sich die starke Abweichung der Ergebnisse je nach angelegtem Szenario, daher sind die Ergebnisse aller Bewertungsverfahren und genutzten Modelle immer unter Berücksichtigung hoher Fehlerpotentiale zu stellen und können nur Anhaltspunkte für bieten.

2.2.6 Dividendendiskontierung

Das Dividend Discount Model (DDM) ist ein einfaches Verfahren zur Bestimmung des theoretisch fairen Wertes einer Aktie. Es eignet sich gut für die Bestimmung des fairen Wertes von Dividendenaktien, geht aber von der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes aus. Die zukünftigen Dividendenzahlungen werden mit einem Eigenkapitalkostensatz abgezinst (diskontiert). Man erhält so den fairen Wert der Aktie bzw. den gegenwärtigen Wert des Eigenkapitals je Aktie. Das Dividend Discount Model ist eine Unterform des Discounted Cash-Flow (DCF), wobei man hiefür die Dividende anstelle der Gewinne eines Unternehmens für die Berechnungen heranzieht. Für die Berechnung unterstelle ich den Dividenden ein angenommenes Wachstum über einen bestimmten Zeitraum, in meinem Fall 15 Jahre, sowie einen Terminal Growth, der auch als „ewige Wachstumsrate“ bezeichnet wird. Die so berechneten Dividendenerträge zinse ich mit einem Diskontierungsfaktor auf den heutigen Tag ab, das 1 Dollar heute mehr wert ist, als 1 Dollar in 15 Jahren. Die abgezinsten Dividenden je Aktie werden anschließend aufsummiert. Dazu gibt es hier noch einen Artikel auf finanzsenf.de.

Für dieses Verfahren rechne ich mit einem realistischen Dividendenwachstum von 5,0 Prozent im Schnitt über die nächsten 15 Jahre und mit einem Terminal Grwoth von anschließend 3,0 Prozent pro Jahr. Die Abzinsung erfolgt wiederum mit dem Standardwert von 12,0 Prozent. Aus Dividendensicht ist das Unternehmen interessant, da keine großen Wachstumssprünnge bei Gewinnen zu erwarten sind, sollte sich nicht eine globale Krise unbekannten Ausmaßes entwickeln. Mögliche Ausschüttungen in Form von Dividenden sind hier also einer der vordringlichsten Renditegründe.

Ergebnis: Unter den von mir vorgegebenen Bedingungen, errechnet sich ein theoretisch fairer Wert von 69,12 US-Dollar je Aktie, auf den ich noch den Buchwert je Aktie aufschlagen kann, was zu einem möglichen fairen Wert von 121,66 US-Dollar je Aktie führt. Mit Rücksicht auf den Goodwill in der Bilanz und den möglichen Effekten auf den Buchwert, ist dieser Wert aber unter größtmöglicher Vorsicht zu werten. Eine Sicherheitsmarge habe ich wiederum nicht gesondert betrachtet.

2.2.7 Summe-der-Teile Analyse (SOTP)

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Die Summe-der-Teile-Analyse macht am ehesten bei Mischkonzernen und Konglomeraten Sinn, die klar voneinander getrennte Geschäftsbereiche vorweisen. Das Bewertungsverfahren basiert auf der separaten Bewertung und anschließenden Aufsummierung der Segmente.

Im Rahmen der SOTP Bewertung wird jedes Segment mithilfe von für das jeweilige Segment passenden Bewertungsverfahren bewertet. Diese Verfahren können entweder auf Basis der aktuellen Marktbewertung (Trading Multiples), kürzlicher Transaktionen (Transaction Multiples) oder auch eines intrinsischen Ansatzes (z.B. Earnings Power Value oder DCF) ermittelt werden. Über die Annahmen wird der Enterprise Value (EV) je Segment sowie für das Gesamtunternehmen ermittelt und anschließend die Nettoverschuldung (Schulden – Cash und Beteiligungen) vom EV ab, um den Wert des Eigenkapitals zu ermitteln. Daraus lässt sich der Wert je Aktie ermitteln, nachdem noch gegebenenfalls Korrekturen vorgenommen wurden.

Da das Unternehmen aber in einem sehr engen Geschäftsfeld operiert, ist eine SOTP-Analyse nicht sinnvoll anzuwenden.

2.3 Zusammenfassung und Fazit – Northrop Grumman Corporation

2.3.1 Geopolitische und Ethische Einordnung

Da für Unternehmen wie die Northrop Grumman Corp. regelmäßig moralische Argumentationen über das zugrunde liegende Geschäftsmodell geführt werden und die hohe Abhängigkeit von Staatsaufträgen ein uneingeschränkt negativer Betrachtungspunkt ist, muss ich speziell für den Rüstungssektor eine zusätzliche Betrachtung des Unternehmens unter den Gesichtspunkten der Geopolitik, speziell der Rolle der USA und deren Bündnispartner in der Welt, sowie der ethischen Aspekte ansetzen. Für den Kontext in dem meine Aussagen stehen, muss ich noch dazu erwähnen, dass der Autor selbst einmal Teil der Infanterietruppe der deutschen Bundeswehr war. Ich sehe es als wichtigen Aspekt bei der Bewertung von Unternehmen dieser Branche, sich die Lage des Hauptabnehmers der Erzeugnisse zu vergegenwärtigen, da diese einen enormen Einfluss auf den wirtschaftlichen Erfolg haben wird. Wichtig: Ich mache keine Wertung über Falsch, Richtig, moralisch, unmoralisch oder Amoralisch, sondern versuche hier lediglich die bereits zusammengetragenen wirtschaftlichen Informationen über das Unternehmen um einen äußerst wichtigen Aspekt, die staatlichen Interessen, zu erweitern um eine besser fundierte Entscheidung treffen zu können. Zunächst stelle ich die Bedeutung der USA als eine Weltmacht heraus und ich sehe die vereinigten Staaten in der aktuellen Lage als Konkurrent zu der aufstrebenden Macht der Volksrepublik China und der immer noch starken Machtbasis der russichen Föderation, auch wenn diese nach dem Zerfall der Sowjetunion deutlich geschrumpft ist. Die europäischen Nationalstaaten sehe ich in dieser Gemengelage als weniger relevant an, zumal die europäische Union aktuell unter starken Schwierigkeiten zu leiden hat und kaum in der Lage ist eine Konkurrenz zu den ersten drei genannten Protagonisten zu stellen. Ein interessantes Werk, dass im Zusammenhang mit den Staatsinteressen der USA von Bedeutung ist, ist das 1997 erschienene Buch „Die einzige Weltmacht: Amerikas Strategie der Vorherrschaft„, im englischen Original: „The Grand Chessboard: American Primacy and Its Geostrategic Imperatives„. Der Autor war der polnisch-US-amerikanischer Politikwissenschaftler und Politikberater Zbigniew Kazimierz Brzeziński, der von 1977 bis 1981 Sicherheitsberater von Präsident Jimmy Carter war. Er war außerdem Professor für US-amerikanische Außenpolitik an der School of Advanced International Studies (SAIS) der Johns Hopkins University in Washington, D.C., Berater am „Zentrum für Strategische und Internationale Studien“ (CSIS) in Washington, D.C. und Autor renommierter politischer Analysen. Daneben betätigte er sich als Unternehmensberater für mehrere große US-amerikanische und internationale Firmen. Brzeziński beschreibt in seinem Buch eine Gesamtkonzeption für die globale Vormachtstellung der USA, die nach seiner Auffassung maßgeblich mit dem richtigen Umgang der komplexen Machtverhältnisse auf dem eurasischen Kontinent zusammenhängt und er sieht die vereinigten Staaten in diesem Konzept als eine Art politischen Schiedsrichter. Wichtig ist für die aktuelle Gesamtlage wie wir sie sehen der Satz: Dabei sollte „amerikanische Politik … letzten Endes von der Vision einer besseren Welt getragen sein: der Vision, im Einklang mit langfristigen Trends sowie den fundamentalen Interessen der Menschheit eine auf wirksame Zusammenarbeit beruhende Weltgemeinschaft zu gestalten. Aber bis es soweit ist, lautet das Gebot, keinen eurasischen Herausforderer aufkommen zu lassen, der den eurasischen Kontinent unter seine Herrschaft bringen und damit auch für Amerika eine Bedrohung darstellen könnte.“ Wie realistisch das Konzept von Brzeziński tatsächlich ist, kann ich nicht beurteilen, aber es liefert einen Anhaltspunkt über eine mögliche Strategie der USA und legt nahe, dass diese ihre nationalen bzw. ihre Bundesinteressen klar formulieren können. Vor dieser Möglichkeit, dass sich die vereinigten Staaten als Hegemonialmacht verstehen und diesen Status auch aufrecht erhalten wollen, ungeachtet aller wirtschaftlichen oder gesellschaftlichen Probleme und auch unabhängig der gerade vorherrschenden Wählerverhältnisse, besteht eine Chance für Unternehmen wie Northrop Grumman, dass der Bedarf der Streitkräfte an schlagkräftigem Gerät und Material nicht zum erliegen kommen wird und die USA auch unter wirtschaftlich schweren Bedingungen einen hohen Anreiz haben werden, ihr Militär zu schützen. Ein weiterer Aspekt, den ich explizit nicht moralisch werten will, ist die Konfliktsituation mit der Volksrepublik China, die hier den von Brzeziński angesprochenen Konkurrenten auf dem Gebiet Eurasiens darstellt und diese Rolle auch konsequent ausfüllt, wie wir an diversen Sanktionen und den zuletzt bestehenden Zollstreitigkeiten sehen konnten. Gerade mit Blick auf China und unter Berücksichtigung der von Brzeziński formulierten Konzeption, werden die USA versuchen ihre Schlagkraft im Pazifikraum aufrecht zu erhalten und jede sich bietende Gelegenheit nutzten die Volksrepublik einzuhegen oder zu schwächen. Das bedeutet auch, dass gerade die US Navy hier eine Schlüsselrolle spielen wird und diese wird in hohem Maß von Northrop Grumman beliefert. Ein weiterer Teilaspekt der hier zu berücksichtigen wäre, ist die Zahlenmäßige Überlegenheit der chinesischen Bevölkerung und der Truppenstärke der chinesischen Armee. Hier besteht die Option, dass die USA diesen Nachteil durch technische und strategische Überlegenheit auszugleichen versuchen. Weiterhin besteht die traditionelle Rivalität mit Russland und hier ergeben sich für die USA weitere Konfliktherde in Osteuropa und im mittleren Osten, wo seit Jahren Konflikte und Bürgerkriege herrschen und ein wichtiger Verbündeter der USA beheimatet ist, Israel. Hier ist vor allem der Iran einer der Hauptkonkurrenten. Vor diesem Gesamtbild mit zwei großen Konkurrenten, der Volksrepublik China und der russischen Föderation und mehreren unterschiedlichen Konfliktherden wie im mittleren Osten, spricht einiges dafür, dass die USA ihre militärische Schlagkraft erhalten und möglicherweise ausbauen wollen. Desweiteren sehe ich vor allem Großbritannien und Israel als zentrale Verbündete der USA, was ich mit ihrer Lage vor der europäischen Küste und im Mittelmeer in zentraler Lage erkläre. Das ist ein grober Überblick über die geopolitische Lage, in der das Unternehmen Northrop Grumman wirtschaftet. Für weitere Informationen über die Streitkräfte der USA, aus denen sich mögliche zukünftige Entwicklungen auch antizipieren lassen, ist die Militärdoktrin der Vereinigten Staaten. Die Militärdoktrin umschreibt das Selbstverständnis der Streitkräfte der Vereinigten Staaten im Rahmen ihrer politischen Vorgaben. Ziel der Doktrin ist es, alle relevanten Facetten der Militärstrategie, der militärischen Operationen, der Taktik sowie weiterer Bereiche wie der Logistik und der Informationsgewinnung konzeptionell so zu koordinieren, dass die Streitkräfte die ihnen gestellten Aufgaben erfüllen können. In den Vereinigten Staaten unterstehen sämtliche Aspekte der Militärdoktrin der Nationalen Sicherheitsstrategie und werden in einer Vielzahl an offiziellen Dokumenten und Kommentaren beleuchtet. Eine Quelle für die offiziellen Dokumente ist die Joint Electronic Library, in der alle Publikationen einsehbar sind. Das wichtigste Dokument ist die Joint Publication 1, die die Doktrin enthält. Die Joint Vision 2020, ein Strategiepapier des Verteidigungsministeriums, veröffentlicht am 30. Mai 2000, fordert eine Überlegenheit auf breiter Front der US-Streitkräfte, wobei diese die unbedingte Fähigkeit benötigen, global Zuschlagen zu können. Die Punkte der Joint Vision 2020 werden Stück für Stück als Teil der allgemeinen Militärdoktrin umgesetzt, was in die Zuständigkeit der Joint Forces Command fällt. Aus diesen Datenquellen lassen sich verschiedene Schlüsse ableiten, wie die Erwartung, dass die Umsetzung der Doktrin eine permanente Verbesserung der technischen Möglichkeiten verlang, beispielsweise die der Informationsgewinnung. Für Northrop Grumman speziell sind die Konzepte interessant, wie sie im Fleet Response Plan und im Air Force Response Plan veröffentlicht werden. Der Fleet Response Plan der 2003 verabschiedet wurde, sieht vor, dass sechs der elf Flugzeugträger der Marine innerhalb von 30 Tagen und zwei weitere innerhalb von 90 Tagen einsatzbereit sein müssen. In der Regel werden bei der Marine zwei in den USA stationierte Träger im Ausland stationiert sein, zusätzlich zu einem parmanent in Japan stationierten Träger. Diese Daten erlauben es, mögliche Geschäftsfelder für Northrop zu prognostizieren und machen eine Einschätzung über die Tätigkeit der Rüstungsindustrie möglich.

Der zweite große Aspekt betrifft die Ethik. Das Rüstungsgeschäft unterliegt im Allgemeinen einem negativen Image, was maßgeblich dadurch bedingt ist, dass ihre Produkte für weitreichende Zerstörung sorgen können und die Kriegsführung, vor allem seit dem Vietnamkrieg als ungerechtfertigt angesehen wird oder zumindest unter starker Kritik steht. Bei diesem Aspekt der Ethik muss ich also zwangsweise auf eine eigene Bewertung zurückgreifen. Unternehmen wie Northrop Grumman arbeiten in der Regel für eine Regierung, die im Falle der USA in freien Wahlen bestimmt wurde und auch einer demokratischen Kontrolle durch diverse Verfassungsorgane und den Supreme Court unterliegt. Hier kommt noch die kritische Begleitung der Regierungsarbeit durch eine freie Presse hinzu. Daraus leitet sich die Entscheidungsbefugnis ab, die sich auch auf die Vergabe von Aufträgen für die Bewaffnung der Streitkräfte erstreckt. Zusammengefasst und vereinfacht: Die gewählte Regierung hat das Recht und die Aufgabe für die Verteidigung ihrer Bevölkerung und zu deren Sicherheit Truppen aufzustellen, auszurüsten und wenn das von dieser Regierung für notwendig befunden wird, diese einzusetzen. Die Geschichte zeigt hier auch, dass es immer konkurrierende Ansichten gab, ebenso wie bestimmte Völker, Gruppierungen oder Bündnisse, die diese in unterschiedlicher Art und Weise vertreten haben, auch mit Waffengewalt. Der pazifistische Ansatz, Konflikte möglichst gewaltfrei zu lösen ist hier ein relativ junges Konzept und nur unter der Bedingung durchführbar, dass alle Konfliktparteien sich an die Konvention unbewaffneter Konfliktlösung halten. Sobald eine Gruppierung diese Konvention nicht einhält, hat der unbewaffnete Kontrahent einen schwerwiegenden Nachteil und nur die Option, die Konvention ebenfalls aufzugeben. Ein plakatives, wenn auch stark vereinfachtes historisches Beispiel für dieses von mir aufgestellte These, kann im Wirken des indischen Rechtsanwalts, Publizisten und Morallehrers Mahatma Gandhi gesehen werden. „Gandhi verbrachte in Südafrika und Indien insgesamt acht Jahre in Gefängnissen. Seine Grundhaltung Satyagraha, das beharrliche Festhalten an der Wahrheit, hat er in zahlreichen Schriften dargelegt und immer weiter entwickelt. Es umfasst neben Ahimsa, der Gewaltlosigkeit, noch weitere ethische Forderungen wie etwa Swaraj, was sowohl individuelle als auch politische Selbstkontrolle und Selbstbestimmung bedeutet.“ (Zitat aus Wikipedia) Zu Gandhis Erfolgen zählt der gewaltlose Widerstand gegen das damals als Kolonialmacht in Indien herrschende Großbritannien, der letztendlich die Unabhängigkeit Indiens und die Teilung in Indien und Pakistan zur Folge hatte. Am Ende seines Lebens wurde er allerdings dann von einem hinduistischen Nationalisten erschossen. Wie bereits erwähnt ist das ein stark vereinfachtes Beispiel, macht allerdings einen Punkt deutlich, dass Gandhi gewaltlos nur gegen einen Gegner Erfolg haben konnte, der in einem Ethik- und Rechtsgefüge verankert war, welches einen Widerstand dieser Art erfolgversprechend machte. Ein Gegner der dies nicht ist, konnte nicht mit einer solchen Vorgehensweise bezwungen werden. Aus der Sicht des Autors besteht eine nur geringe Chance, alle widerstreitenden Gruppierungen absolut auf diese Konvention zu verpflichten, was nur die Folgerung zulässt, dass trotz der Einhaltung von möglichst unbewaffneter Konfliktlösung, keine solide Alternative zum Unterhalt von Truppen besteht. Eine Ausnahme sehe ich im Fürstentum Liechtenstein. Aus der Zeit des Kalten Krieges und des so genannten Gleichgewicht des Schreckens stammt die Aussage: „Wer zuerst schießt, stirbt als Zweiter“, womit die Aussichtslosigkeit eines Sieges in einem nuklear geführten Krieg beschrieben wurde. Man könnte diesen Satz ergänzen: „Wer zuerst die Waffe aus der Hand legt, verliert. Zuletzt kann noch der Streitpunkt über die Notwendigkeit von bewaffneten Streitkräften angeführt werden. Ich werde hierzu eine Betrachtung anfügen, die sich im wesentlichen auf die bereits angesprochene These stützt, dass ein pazifistischer Ansatz, das heißt im Falle von Staaten ohne militärische Optionen, nur unter bestimmten Bedingungen sinnvoll und möglich ist. Es existieren eine Reihe von Staaten, die keine bewaffneten Kräfte unterhalten, als bestes Beispiel führe ich hier das Fürstentum Liechtenstein an. Das kleine Land liegt zwischen Österreich und der Schweiz und ist kein Mitglied der EU. Aufgrund der friedlichen Rahmenbedingungen in Europa und einer starken Rechtskultur, sowie der Gebirgslage, ist eine mögliche Bedrohung des Landes durch andere Staaten unwahrscheinlich und ermöglicht es somit, auf Verteidigungskräfte zu verzichten. Das größtmögliche Kontrastprogramm hierzu stellt Israel dar. Das Land ist klein und liegt ungünstig zwischen mehreren Nationen, die ihm feindlich bis bestenfalls ablehnend gegenüberstehen. Ist es das Ziel der Regierung, seine Bevölkerung zu schützen und die Existenz des Staates bestmöglich zu garantieren, bleibt in dieser Lage nur der Aufbau von starken militärischen Kräften. Dass das nicht nur theoretisch ist, sondern eine praktische Gefahr darstellt, konnte in der Geschichte bereits mehrmals gesehen werden. Einmal im Jom-Kippur-Krieg 1973 und im 6-Tage-Krieg 1976, von denen der erste durch einen Präventivschlag der israelischen Streitkräfte, der zweite durch hartnäckige Verteidigung und überlegene Schlagkraft nach einem Überraschungsangriff gewonnen wurden.

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2.3.2 Zusammenfassung und Bewertung

Die Northrop Grumman Corp. kann auf eine lange, über 100 jährige Geschichte zurückblicken und gehört heute zu den wenigen verbliebenen Unternehmen, die jeden großen bewaffneten Konflikt des 20. Jahrhundert miterlebt haben. Das Hauptgeschäft des US-Rüstungskonzerns macht dieser mit den amerikanischen Streitkräften, vor allem der US Air Force und der US Navy im Bereich der militärischen Luftfahrt. Außerdem ist das Unternehmen auch in den Zukunftsfeldern der kommerziellen sowie militärischen Raumfahrt sehr aktiv. Die Branche der Verteidigung ist seit jeher stark in der Kritik, da ihre Erzeugnisse auf allen Konfliktfeldern zum Einsatz kommen und daher die Wirkung in der Öffentlichkeit eine prinzipiell negative ist, um nur einen der zahlreichen Gründe zu nennen. Auch die in der Vergangenheit immer wieder vorgekommenen Korruptions-Skandale werfen speziell bei Northrop Grumman ein schlechtes Licht auf die Firma und die Branche. Auf der anderen Seite ist das Militär und die damit in Beziehung stehenden Firmen immer ein großer Treiber der technischen Entwicklung gewesen, alleine schon aus der Notwendigkeit heraus, potentiellen Gegnern auf kritischen Feldern überlegen zu sein. Aus diese Notwendigkeit heraus ergibt sich eine hohe Innovationskraft der Branche, die auch für andere Sektoren nutzbar gemacht werden kann. Die Kosten für Forschung und Entwicklung sind gut tragbar und können auch in schwierigeren Lagen gehalten werden. Ich halte die Firma aus den vorliegenden Daten für einen guten Kandidaten, der auch in Zukunft gute Geschäfte machen wird. Womit wir aber wieder zu einem deutlichen Kritikpunkt kommen, der enormen Abhängigkeit des Unternehmens von Geschäften mit der US-Regierung. Das ist ein deutliches Klumpenrisiko und muss bei der Bewertung auf jeden Fall mit berücksichtigt werden. Außerdem ist der hohe Anteil an Goodwill in der Bilanz ein eklatantes Risiko für das Unternehmen, ebenso der hohe Anteil an Fremdkapital. Positiv zu bewerten ist dagegen, dass das Unternehmen fast durchgehend profitabel arbeitet und hohe Cashflows generieren kann, die die Gefahr des hohen Fremdkapitals wieder teilweise kompensieren können. Vor allem die guten Beziehungen zur US Navy, der nach meiner Einschätzung wichtigsten Teilstreitkraft der USA, mit der größten außenpolitischen Bedeutung, sind für das Unternehmen sehr wertvoll.

Ich sehe einen theoretisch fairen Wert für Northrop Grumman unter 270,00 US-Dollar je Aktie. Ich erwarte keine großen Kurssprünge für das Unternehmen und auch keine sprunghafte Vergrößerung des Geschäfts. Darum sehe ich das Unternehmen hauptsächlich als Dividendenzahler. Hier hat Grumman einiges zu bieten, da die Ausschüttungen regelmäßig steigen und die Ausschüttungsquote hier noch viel Spielraum nach oben lässt. Ausgehend von einem eher zurückhaltenden Szenario der Dividendenentwicklung, muss hier aber auf jeden Fall der Preis stimmen um auskömmliche Renditen möglich zu machen. Setzt man hier eine Rendite-Erwartung von 3 bis 5 Prozent in form von Dividenden an, sind bereits relativ hohe Kurse im Bereich von 270 US-Dollar ein möglicher Einstiegspunkt. Unter Berücksichtigung einer höheren Sicherheitsmarge, halte ich einen Kurswert von 220,00 US-Dollar je Aktie für einen fairen Wert des Unternehmens. Simplywallstreet.com sieht auf Grundlage der Cashflowdiskontierung einen fairen Wert bei rund 407,97 US-Dollar je Aktie unter den aktuellen Gegebenheiten:

Weitere Einschätzungen zum möglichen fairen Wert der Aktien des Unternehmens sind hier auf finanzen.net zu finden. Die Fundamentalanalyse geht hier sogar von einer starken Unterbewertung des Unternehmens aus.

Fazit:

Ich halte Northrop Grumman für sehr gut aufgestellt, um auch in Zukunft gute Geschäfte machen zu können. Ich sehe zwar die Abhängigkeit von der US-Regierung als kritisch, allerdings gehe ich davon aus, dass eine Weltmacht wie die USA in einer Krisenlage alles daran setzten werden, ihre außenpolitische Handlungsfähigkeit zu erhalten, was letztendlich die Schlagkraft der Streitkräfte bedeutet. Ethische und moralische Bedenken müssen hier individuell erwogen werden. Berücksichtige ich mögliche Sicherheitseinbußen, könnte hier eine Reduzierung von Verteidigungsstreitkräften mehr Chaos als Nutzen anrichten, das stellt allerdings nur meine Sicht der Dinge dar. Ansonsten sieht das Geschäftsmodell von Grumman sehr gut aus und ich rechne damit, dass das Unternehmen auch zukünftig die Anforderungen wird erfüllen können, die an seine Produkte und Lösungen gestellt werden. Ich halte außerdem den Bereich der Raumfahrt und hier gerade die Option in die kommerzielle Raumfahrt einzutreten für eine große Chance des Unternehmens. Hier verfügt Grumman über einen großen Erfahrungsschatz, den man auch gerade für nicht militärische Zwecke verwenden könnte. Wie bereits erwähnt halte ich das Unternehmen für einen möglichen Dividendenzahler und ab einem Kurs von 270 US-Dollar je Aktie oder evtl. sogar schon darüber wird das Unternehmen für mich ein interessanter Kandidat für eine Investition.

Ich hoffe die Analyse war interessant zu lesen. Hier ist der Teil 1 zu finden.

Peter Merkle

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