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Marktreport – Deflation, Inflation, Stagflation

by Peter Merkle

In unserem neuen Marktreport auf Modern Value Investing, beschäftigen wir uns mit den Themen der Deflation, der Inflation und der Stagflation. Über diese Themen wird in den letzten Wochen und Monaten immer wieder berichtet und es werden regelmäßig Einschätzungen und Prognosen sowie kritische Betrachtungen und Analysen in der Finanzpresse veröffentlicht. Auch wir von Modern Value Investing haben uns natürlich mit diesen Themen auseinandergesetzt, da sie einen nicht unerheblichen Einfluss auf unsere Entscheidungen haben. Zuletzt wird vor allem das Thema der Inflation immer wieder heiß diskutiert. Vor allem sieht man in der Gemeinde der Volkswirtschaftler die beständige Ausdehnung der Geldmenge durch die Zentralbanken kritisch und argumentiert darüber, dass immer wieder neue Gründe gefunden werden, um die Finanzmärkte mit Liquidität regelrecht zu fluten. Die Deflation ist eher weniger das Thema der Stunde. Einige bekannte Personen, wie beispielsweise die amerikanische Fondmanagerin Cathie Wood, sehen die Deflation aber als das beherrschende Gefahrenpotential an. Ein Stagflations-Szenario, also das Zusammentreffen von Inflation mit sinkender Wirtschaftsleistung, wird ebenfalls immer öfter diskutiert. Hier hat vor allem der amerikanische Ökonom Nouriel Roubini ein negatives Setting postuliert. Ungeachtet wie wir von Modern Value Investing selbst zu diesen Themen stehen, sehen wir es als unsere journalistische Pflicht an, uns mit allen potentiellen Szenarien zu beschäftigen. Deswegen wollen wir in unserem Marktreport auch ein möglichst umfassendes Bild für alle denkbaren negativen Entwicklungen zeichnen. Aus unserer Überzeugung heraus, stellen diese negativen Entwicklungen auf der anderen Seite auch potentielle Chancen dar.

Deflation

Unter Deflation versteht man in der Volkswirtschaftslehre einen allgemeinen, signifikanten und anhaltenden Rückgang des Preisniveaus für Güter und Dienstleistungen. Deflation entsteht, wenn die gesamtwirtschaftliche Nachfrage geringer ist als das gesamtwirtschaftliche Angebot (Absatzkrise). Deflation, insbesondere Schuldendeflation kann Ursache einer Depression werden. Es gab aber historisch auch Deflationsperioden, die mit einem auskömmlichen Wirtschaftswachstum einhergingen.

Inflation

Inflation, seltener Preisinflation oder Teuerung, bezeichnet den allgemeinen Anstieg des Preisniveaus einer Ökonomie über einen bestimmten Zeitraum. Steigt das allgemeine Preisniveau, kann jede Geldeinheit weniger Güter und Dienstleistungen kaufen. Folglich spiegelt die Inflation eine Abnahme der Kaufkraft pro Geldeinheit wider – ein realer Wertverlust des Zahlungsmittels. Das Gegenteil von Inflation ist Deflation, ein Rückgang des allgemeinen Preisniveaus einer Ökonomie über einen bestimmten Zeitraum. Das übliche Maß für die Inflation ist die Inflationsrate, die annualisierte prozentuale Veränderung eines allgemeinen Preisindexes, normalerweise eines Verbraucherpreisindexes, im Zeitverlauf.

Stagflation

Der Begriff Stagflation (ein Kofferwort aus den Begriffen „Stagnation“ und „Inflation“) beschreibt eine Situation eines Währungsraumes, in der wirtschaftliche Stagnation und Inflation miteinander einhergehen. Dieses Phänomen wurde in den 1970er Jahren im Zuge der Ölkrise in fast allen westlichen Volkswirtschaften beobachtet. Die Wortschöpfung Stagflation wird dem 1970 verstorbenen britischen Finanzminister Iain Macleod und John Overcountry zugeschrieben.

Das Deflations-Szenario

Wie bereits angesprochen, hat die bekannte Managerin Cathie Wood, Gründerin und CEO der Investmentgesellschaft ARK Investment Management LLC, Gründe genannt, warum sie ein deflationäres Szenario für wahrscheinlicher hält, als eine Inflation. Aus der aktuellen Wirtschaftslage, haben wir stark steigende Rohstoffpreise gesehen, gerade bei Gütern wie Bauholz, Kupfer, Öl und zuletzt aller anderen wichtigen Energieträger wie Kohle und allen voran Erdgas.

Cathie Wood geht nun davon aus, dass bei einer Wiederbelebung der Wirtschaft, wie sie nach der Beendigung der Pandemiemaßnahmen zu erwarten ist, ein größeres Wachstum zu erwarten ist, für das in der aktuellen Lage Vorprodukte und Rohstoffe regelrecht geortet werden. Die Öffnung der Wirtschaft wird nach ihrer Argumentation den Rohstoffboom beenden und zu einer stark steigenden Produktion führen, bei einer erst langsam wieder steigenden Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen. Ein klassisches Deflationsszenario, noch verstärkt durch technische Innovationen. Wood rechnet in diesem Zusammenhang mit Anleihen Renditen für 10 jährige Bonds zwischen 1,5 und 3 Prozent und hat auch eine Einschätzung über den Ölpreis abgegeben, der nach ihrer Meinung 70 US-Dollar je Barrel nicht überschreiten sollte.

Deflation, wenn sie nicht über eine Verbesserung der Produktivität erreicht wird, gilt bei den Notenbanken als eines der größten Übel für die Wirtschaft und man kann auch ein Szenario entwickeln, in dem eine Deflationsspirale in Gang kommt. So können sinkende Preise, ausgelöst durch beliebige Faktoren, auf breiter Front zu sinkenden Gehältern führen, was in letzter Konsequenz wieder zu weiter fallenden Preisen führt. Am Ende mündet so eine Spirale in die Depression. Die Zentralbanken gehen allerdings davon aus, dass sie eine Deflation bekämpfen können. Das Mittel der Wahl für diese Bekämpfung, lautet Geld drucken! Daher kann man auch argumentieren, dass eine aufkommende Deflation letztendlich in der Inflation endet, schlicht aus dem Grund, dass die Notenbanken eine Tendenz dazu haben, eine Überschussreaktion zu leisten.

Das Szenario der Inflation

Die Inflation ist das wohl am häufigsten genannte Krisenszenario für die aktuelle Wirtschaft. Oft geht dieses einher mit einer vorgeschalteten Deflation, die durch das überschießende Handeln der Notenbanken in der Inflation und letztlich in der Hyperinflation enden wird. Ein geflügelter Spruch lautet “Nach der Pandemie-Geldschwemme ist vor der Öko-Geldschwemme”. Damit wird der Erwartung Ausdruck verleiht, dass die Zentralbanken bereits eine weitere Ausrede in Reserve haben, um weiterhin Geld in die Wirtschaft zu pumpen. Ungeachtet dieser markigen Sprüche, welche Anhaltspunkte haben wir um dieses Szenario einzuschätzen?

Zuerst einmal haben wir die Aussagen von Jerome Powell und Christine Lagarde, die Chefs der Zentralbanken der USA und der EU, die keine Gelegenheit ungenutzt lassen um die aktuell bemerkbare Inflation als temporär zu beschreiben. Die EZB erwartet für das kommende Jahr 2022 für die Inflation wie auch für das zu erwartende Wachstum eine Verbesserung der Lage. Bereits 2023 aber soll die Inflation wieder deutlich unter die angestrebten 2 Prozent p.a. sinken. Analog sieht die Fed die ihre Prognosen. Ebenfalls haben beide Zentralbanken bereits vermeldet, dass sie im Falle einer nicht temporären Inflation reagieren würden.

Inflation EU
Inflation USA

Hier kommen die ersten Gegenstimmen ins Spiel, wie die Chefökonomin der Weltbank, Carmen Reinhart, die bereits jetzt von einer nicht temporären Inflation ausgeht. Außerdem hat sie Kritik am Verhalten geäußert, ständig die gleichen Fehler zu wiederholen, womit sie auf das beschreiben von negativen Schocks als temporär und von positiven als dauerhaft anspielt. Ein Fehler der sich bitter rächen könnte, ist die Argumentation, dass auch die Geldschöpfung im Verlauf der Finanzkrise nach 2008 keine Inflation verursacht hat. Die Fortschreibung solcher Ereignisse und die Erwartung, dass das auch in Zukunft nicht anders sein wird, lässt die Wendepunkte in der Entwicklung regelmäßig verpassen. Hier passt ins Bild, dass der Fed-Chef am 29.09.2021 bei einer EZB-Konferenz schon nicht mehr von einer temporären Inflation gesprochen hat. Das könnte also ein Indiz dafür sein, dass die Fed schneller und härter gegensteuern wird als bisher angenommen, also vielleicht sogar versuchen wird, die horrenden Geldmengen im Umlauf einzufangen.

Andere Faktoren fließen jetzt in die Betrachtung mit ein: Wie bereits erwähnt, sehen wir bei Rohstoffen über eine breite Palette hinweg Preisschocks, die in der Regel mit Versorgungsengpässen und in Teilen auch mit Hortung erklärt wurden. Gleiches gilt neben Baumaterialien, Computerchips und Erdgas auch für stark gestiegene Transportkosten. Der niederländische Manager Hendrik Tuch, argumentiert hier damit, dass gestiegene Kosten nicht einfach als Auswuchs vorübergehender Effekte beschrieben werden können. Die gestiegenen Preise bei Rohstoffen und Vorprodukten, werden sich in die Preise aller Güter fortpflanzen, die Produktionskosten werden steigen. Die Reaktion darauf werden die Forderungen nach höheren Löhnen sein. Bei einer fortgesetzten Entwicklung immer höherer Preise und immer weiter steigender Löhne, die wiederum Preissteigerungen auslösen, spricht man von einer Lohn-Preis-Spirale.

Tuch sieht speziell für Europa einen weiteren Faktor: Der beinahe obsessive Wunsch die CO2 Emissionen zu reduzieren und die daraus abgeleiteten Maßnahmen. Europäische Unternehmen sehen sich mit zunehmenden Kosten für ihre Emissionen konfrontiert und auch auf Importe sollen Emissionsabgaben erhoben werden, um die Produktionsverlagerung zu unterbinden. Für dieses Ziel werden massive Investitionen vorangetrieben, denn es müssen Produktion, Logistik und nicht zuletzt auch das Verbraucherverhalten in weiten Teilen umgestellt werden. Hier beginnt die erste Stufe, denn diese Investitionen werden zunächst in benötigtes Material fließen und die Preise weiter antreiben. Die zweite Stufe setzt bei den Verbrauchern an, denn diese werden die höheren Produktions- und vor allem die Transportkosten tragen müssen. Eine erhebliche Steigerung aller Ausgaben ist daher zu erwarten. Diese Argumente sprechen laut Tuch für eine nicht nur temporäre Inflation, sondern für ein dauerhaftes Szenario.

Mit dem so genannten “Green New Deal” hat die EU-Kommission bereits die Richtung abgesteckt und durch die Krise im Zuge der Pandemie sogar das Recht erhalten, Anleihen zu begeben. Es ist also auch nach historischen Erfahrungen damit zu rechnen, dass dieser Auswuchs des EU-Budgets nicht von kurzer Dauer sein wird und in horrendem Maß Geld auch durch frische Geldschöpfung in den Markt kommen wird. Inflation ist aktuell also das Szenario, das von vielen Marktteilnehmern mit einer kritischen Einstellung gegenüber den offiziellen Stellen als die wahrscheinlichste Entwicklung angesehen wird.

Die Stagflation, von allem das Schlechteste

Der Chef des Ifo-Instituts, Clemens Fuest, sah in diesem Szenario die größte Wahrscheinlichkeit. In einem Focus Artikel vom August 2020, wurden hier die wichtigsten Aspekte besprochen und mit der letzten großen Stagflation in den 70er Jahren verglichen. Damals führte die Ölpreis-Krise zu eben jener Stagflation, als es zu einem Angebotsschock kam, mutwillig durch die OPEC herbeigeführt. Viele Unternehmen mussten damals die Produktion stark drosseln, bedingt durch die stark gestiegenen Kosten der Produktion. In Folge dessen, stiegen die Preise beim Endabnehmer. Die Wirtschaft konnte aber wegen der gesunkenen Produktionsmenge nicht wachsen und stagnierte. So wirkte sich der Angebotsschock bei einem Schlüssel-Produkt auf die gesamte Produktionskette aus und es kam zur Stagflation.

In der aktuellen Lage, haben wir zwar eine stagnierende Wirtschaft, aber noch keine außer Kontrolle geratene Inflation. Bisher verhält sich die Gesamtgemengelage so, dass die Produktion von Gütern und Dienstleistungen zwar zurück gegangen ist, die Endabnehmer aber trotz staatlicher Hilfsleistungen und der Verfügbarkeit von Geld, die Nachfrage nach diesen nicht auf dem gleichen Niveau gehalten haben. Die Nachfrage ist also zurückgegangen, zeitgleich konnte man eine deutlich höhere Sparrate feststellen, Geld wurde also tendenziell gehortet.

Nun sehen wir allerdings wieder stark steigende Rohstoffpreise, wiederum nenne ich Erdgas, Kohle, auch Erdöl und diverse Metalle, die im Preis stark gestiegen sind. Es kommt also wieder zu einer Verknappung von Schlüsselrohstoffen, denn gerade die oben genannten fossilen Energieträger werden in vielen Teilen der Welt für die Stromerzeugung stark nachgefragt. Weiterhin liegt die Automobilindustrie und andere Branchen wegen des Mangels an Chips darnieder, die Transport- und Logistik-Kosten sind ebenfalls enorm gestiegen, es kommt zu Verknappung von vielen Gütern und zeitgleich zu einer Ausdehnung der Zentralbankbilanz, sprich der Geldmenge im System. Die Bilanzen der EZB und der Fed sprechen hier eine deutliche Sprache:

Euro Area Central Bank Balance Sheet
United States Central Bank Balance Sheet

Die Argumentation, warum bisher die Inflation, als zweite Bedingung einer Stagflation ausgeblieben ist, geht in die Richtung, dass eben die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes noch zu niedrig ist, viele Leute also ihr Geld sparen. An den Finanzmärkten macht sich das aber auch in deutlich gestiegenen Kursen bei Aktien und Immobilien bemerkbar, die in weiten Teilen nicht mehr mit den fundamentalen Entwicklungen der dahinter stehenden Unternehmen und Immobilien in Zusammenhang zu bringen sind. Es findet also in gewissem Umfang eine Asset Inflation statt.

Bei einer Wiederbelebung der Wirtschaft könnte ein Hauptrisiko nun darin bestehen, dass ein sehr großes Geldvolumen auf ein immer noch niedriges Waren- und Dienstleistungsangebot trifft und anschließend eine Inflationsspirale in Gang kommt. Außerdem besteht immer noch die Befürchtung, dass eine große Welle an Unternehmenspleiten, gerade in der EU noch kommen könnte. Damit wäre ein Szenario der Stagflation im Bereich des möglichen.

In welche Richtung kippt der Baum

Bei allen Betrachtungen, die momentan über die wirtschaftliche Entwicklung gemacht werden, stehen die negativen Szenarien und die Gründe für ihre Wahrscheinlichkeit im Vordergrund. Die Frage nach positiven Entwicklungsmöglichkeiten, also dass keines der genannten Szenarien eintritt, wird so gut wie nicht gestellt. Daran schließt sich die Frage an, ob ein Szenario ohne hohe Inflation oder Deflation vermeidbar ist und in welches Szenario die Wirtschaft eintritt.

Festzustellen ist auf jeden Fall, dass mit den Maßnahmen gegen die Pandemie, mitunter gewaltige Flurschäden am wirtschaftlichen Gefüge entstanden sind. Lieferketten sind gebrochen, Transportkosten teilweise unerschwinglich, Mangel an Rohstoffen und Schlüsselkomponenten, mögliche Insolvenzwellen, Verwerfungen am Immobilienmarkt und allgemein ein Gefühl der Unsicherheit in der momentanen Lage.

In welche Richtung ein so schwer angeschlagener Baum schließlich fällt, ist von der Richtung abhängig, aus der der entscheidende letzte Stoß kommt. Beispielsweise könne eine plötzliche Flucht aus dem Bargeld in der EU zu einer schnellen Inflation führen. Bei einem hohen Unsicherheitsgefühl, könnte auch dem Wirtschaftskreislauf sehr viel Geld durch sparen entzogen werden, was eine Deflation begünstigen würde. Der Immobilienmarkt könnte ähnlich wie 2007 wieder der Auslöser einer Wirtschaftskrise sein, evtl. auch eine weitere Bankenkriese auslösen … Die Möglichkeiten sind vielfältig und seriös kaum einschätzbar, denn es stehen auch weniger wahrscheinliche Szenarien zu Auswahl, wie eine Staatspleite z.B. von Italien oder einem EU Austritt von Frankreich, die ebenfalls Verwerfungen auslösen könnten.

Aus Sicht eines Investoren ist hier meine Einschätzung die folgende: Da ich das letztendlich eintretende Szenario nicht kenne, die Probleme aber für zu groß erachte, als dass sie spurlos an uns vorüber gehen, sehe ich Geld als eines der schlechtesten Assets an, die man aktuell halten kann. Die Begründung dafür fällt leicht, denn keines der Szenarien ist gut für jede Währung. Damit benötige ich Ausweich-Möglichkeiten und finde sie hier zum einen in Aktien von guten Unternehmen, denn eine Aktie ist immer noch mit einem Anspruch an Vermögen verbunden, zum anderen aber auch in Edelmetallen, die man mit einiger Sicherheit als Rückversicherung betrachten kann. Diese sind aktuell sogar noch günstig, denn die Preise für z.B. Gold und Silber haben zuletzt sogar eher nachgelassen. Als weiter Option können sogar Kryptowährungen betrachtet werden. Immobilien wären eine weitere Möglichkeit, allerdings sind hier die Mietrenditen durch die allgemein sehr hohen Preise kaum ausreichend. Zum einen liegen sie sogar unter der offiziellen Inflationsrate, zum anderen könnte eine Krise am Immobilienmarkt, ein Verfall der Preise, bei Fremdfinanzierung zu einem finanziellen Fiasko führen. Edelmetalle haben hier einen nicht zu unterschätzenden Versicherungscharakter, denn sollte ein Krisenszenario eintreten, besteht die Möglichkeit von hohen Kursgewinnen. Sollte meine Einschätzung der Lage aber fundamental falsch sein, sich die Lage also tatsächlich wieder so beruhigen, dass ein wirtschaften wie vor 2020 möglich ist, verfüge ich immer noch über ein werthaltiges Asset, das sich umschichten lässt. Entsprechend gilt immer, dass man die Lage aufmerksam verfolgen muss.

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