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Marktreport – Anleihen und ihr Markt

by Peter Merkle

In unserem neuen Marktreport auf Modern Value Investing, nehmen wir uns dem Thema der Anleihen an. Anleihen haben eine Reihe verschiedener Bezeichnungen. Sie sind auch als festverzinsliche Wertpapiere, Rentenpapiere, Schuldverschreibungen oder Obligationen, oder auch unter ihrer englischen Bezeichnung Bond bekannt. Wenn ein Schuldner eine Anleihe begibt, räumt er dem Gläubiger, der diese Anleihe erwirbt das Recht ein, sein eingezahltes Kapital nach einer bestimmten Laufzeit zurück zu erhalten. Zusätzlich dazu, erhält der Gläubiger ihm zustehende Zinszahlungen. Der feste Zinssatz der Standardanleihe wird als Kupon bezeichnet.

Daily Treasury Yield Curve Rates für amerikanische Staatsanleihen; Quelle: https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/pages/textview.aspx?data=yield

Der Gläubiger gibt dem Herausgeber der Anleihe somit einen Kredit. Je nachdem, wer den Schuldschein herausgegeben hat, spricht man beispielsweise von Staatsanleihe („Government Bond“) oder Unternehmensanleihe („Corporate Bond“). Und je nach Zahlungskraft (Bonität) des Herausgebers gibt es sichere Anleihen, Anleihen für chancenorientierte Anleger und sogar hoch spekulative Anleihen, die dem Anleger ebenso hohe Renditen versprechen.

Für den interessierten Investor gibt es hier die Möglichkeit, sich ähnlich wie bei Aktien von Unternehmen diese selbst auszusuchen oder in einen breit gestreuten Anleihen- oder Rentenfonds zu investieren. Anleihen können also wie Aktien und andere Wertpapiere über die Börse gehandelt werden und haben dementsprechend einen Kurs, der sich durch Angebot und Nachfrage bestimmt.

Arten von Anleihen

Anleihen können nicht nur in ihrer bekanntesten Forma auftreten, sondern es gibt neben der klassischen Anleihe auch mehrere Unterarten.

  • Wandelanleihe oder Wandelschuldverschreibung: Bei dieser hat der Gläubiger das Recht, die Anleihe in Aktien des Emittenten zu tauschen; Zeitpunkt und Anzahl der Aktien sind bei der Emission festgelegt. Technisch handelt es sich um eine Anleihe, die mit einer Call-Option verknüpft ist.
  • Optionsanleihe: Im Unterschied zur Wandelanleihe ist das Kaufrecht auf die Aktien des Emittenten von der Anleihe getrennt. Damit kann die Option auch separat gehandelt und ausgeübt werden.
  • Aktienanleihe (englisch reverse convertible, equity bond): Bei dieser Anleihe hat der Emittent das Recht, bei Fälligkeit anstelle des Nennwertes eine bei Emission vereinbarte Anzahl von Aktien des Emittenten zu liefern. Die Kupons enthalten zusätzlich zu den Zinsen auch ein Entgelt für die Übernahme des Risikos als Stillhalter einer Put-Option. Es gibt auch die Variante, bei der der Emittent nicht effektiv die Aktien liefern muss, sondern den zum Kurs am Rückzahlungstag ermittelten Geldbetrag zahlt. In dieser Variante bieten sich statt Aktien auch andere Werte oder Indizes an, wie in den folgenden Beispielen:
    • Indexanleihe: Sonderformen der Aktienanleihe, bei der die Rückzahlung vom Kurs eines Indexes abhängt.
    • Rohstoffanleihe: Hier hängt die Rückzahlung vom Kurs eines Rohstoffindexes ab.
    • Korb-Anleihe (englisch basket bond): Bei dieser Sonderform hängt die Rückzahlung vom Kurs eines Korbs verschiedener Aktien, Aktien- oder Rohstoffindizes ab. Die Gewichtungen der Aktien/Indizes im Korb und der Einfluss ihrer Wertentwicklungen kann höchst unterschiedlich ausgestaltet sein.
  • Kündbare Anleihe: Eine Anleihe, die mit einem Kündigungsrecht des Emittenten oder Gläubigers ausgestattet ist.
  • BOLO-Anleihe (englisch BOLO bond, Abkürzung für borrowers option, lenders option): Bei dieser Anleihe hat nach einer Frist der Emittent das Recht, den Kupon beliebig festzusetzen; der Inhaber hat dann das Recht zu kündigen. Ausstattungsmerkmale sind der Kupon, die Laufzeit, der Rückzahlungskurs und der Emissionskurs.
  • Bunny-Anleihe (englisch bunny bond, multiplier bond): Der Inhaber einer solchen Anleihe hat das Recht, bei jeder vorgesehenen Kuponzahlung zwischen Auszahlung oder Anlage des Kuponbetrages in eine Anleihe derselben Ausstattung zu wählen. Falls der Kupon niedriger ist als das aktuelle Zinsniveau, wird er sich für die Auszahlung des Kupons entscheiden. Im umgekehrten Fall bietet eine Anleihe desselben Typs, zum Nennwert erworben, eine höhere Rendite. Es ergibt sich also eine Absicherung gegenüber dem Wiederanlagerisiko, wenn der Inhaber je Kuponzahlungstermin die richtige Entscheidung trifft. Insofern haben diese Anleihen eine Mittelstellung zwischen Standardanleihe (volles Wiederanlagerisiko) und Nullkuponanleihe (kein Wiederanlagerisiko). Die Wiederanlage und das Zinsänderungsrisiko verschieben sich auf den Emittenten.[35]
  • Losanleihe: Bei einer Losanleihe unterliegt die Höhe der Zinszahlung oder die Rückzahlung einzelner Tranchen der Auslosung.

Quelle: https://de.wikipedia.org/wiki/Anleihe#Anleihen_mit_Optionsrechten

Die Bonität des Emittenten bestimmt die Rendite

Es gilt die einfache Regel, dass je Zuverlässiger und zahlungskräftiger der Emittent ist, desto geringer ist die Rendite der Anleihe, also der Zinssatz der vereinnahmt werden kann. Will der Anleihen-Investor höhere Renditen erzielen, muss er sich auf Anleihen mit einem höheren Kupon, aber auch einem höheren Ausfallrisiko konzentrieren. Beispielsweise sind Anleihen der Bundesrepublik Deutschland sehr gering verzinst, sogar teilweise negativ verzinst.

Aktueller Zinssatz 10 jähriger Bundesanleihen in Prozent (10 Jahre Restlaufzeit der Anleihe); Quelle: https://tradingeconomics.com/germany/government-bond-yield

Dem gegenüber stehen Anleihen beispielsweise der Türkei, die mit über 19 Prozent rentieren. Die Türkei leidet aktuell unter einer hohen Inflation der türkischen Lira und unter immer wieder aufflammenden Konflikten mit Nachbarländern und internationalen Partnern, aber auch mit der EU und auch eine wirtschaftlich schlechte Lage ist feststellbar. Daraus ergibt sich eine schlechtere Bonität des Emittenten und höhere Zinsen für die Anleihen, die die Investoren für das gestiegene Risiko verlangen. Anleihen mit besonders hohen Renditen, werden oft auch als Junk Bonds (Schrottanleihen) bezeichnet, da die Rendite hier mit einem unüberschaubaren Risiko einhergeht und der Ausfall der Anleihe eine realistische Gefahr ist.

Nicht nur Staaten, auch Unternehmen begeben Anleihen um sich am Kapitalmarkt zu finanzieren. Die Bonität von Emittenten kann zum Beispiel über die verschiedenen Ratingagenturen abgefragt werden. Die Agenturen Fitch, Moody´s und Standard & Poors sind hier die bekanntesten Institutionen. Auf der Seite finanzen.net, kann man beispielsweise auch nach speziellen Rating-Klassen Anleihen vor filtern. Im Folgenden soll es um die mögliche Bewertung von Anleihen gehen.

Bewertung von Anleihen

Egal in welcher Form eine Anleihe vorliegt, der Investor muss die Anleihe beurteilen und ihr Risiko einschätzen können.

Der Zinskupon

Die regelmäßigen Zinszahlungen werden Kupon genannt. Damit ist aber nicht die Rendite der Anleihe gemeint. Die Zinszahlung, also der Kupon, steht bei der Emission der Anleihe fest, ebenso der Gesamtwert der Emission und die Stückelung. Die Rendite der Anleihe ist abhängig von ihrem Kurs an der Börse. Sinkt der Kurs der Anleihe, ist die Rendite, in Form der Ausgeschütteten Zinsen im Verhältnis zum bezahlten Kurs der Anleihe höher. Einfach ausgedrückt: Man muss weniger Geld aufwenden, um den gleichen Kupon zu erhalten. Steigt der Kurs der Anleihe gilt das genauer Gegenteil. Die Zinszahlung erfolgt dabei in der Währung, in der die Anleihe ausgegeben ist.

Eine eigene Spezies bildet das Reich der Nullkuponanleihen. Einer solchen Anleihe heftet kein Kupon an und folglich entfällt auch die jährliche Zinszahlung. Stattdessen erfolgen Zins- und Rückzahlung zur Fälligkeit der Anleihe. Nullkuponanleihen, auch Zerobonds genannt, notieren daher an der Börse zu niedrigeren Kursen als Anleihen vergleichbarer Bonität und Restlaufzeit. Das „Zins-Äquivalent“ von Zero Bonds ergibt sich daher aus der Differenz zwischen niedrigem Ausgabekurs und erhöhtem Tilgungspreis.

Es ist aber auch möglich, dass Anleihen einen variablen Kupon haben, beispielsweise einen Kupon er die jährliche Inflation ausgleicht (Inflation-Linked-Notes). Ebenfalls möglich ist eine Bindung an den aktuellen Marktzins. Diese Anleihen mit variablem Kupon werden als “Floater” bezeichnet.

Die Anleihenrendite

In die Berechnung der Rendite fließen die Laufzeit der Anleihe, die Höhe der Zinszahlungen, der Kaufkurs und der Rückkaufkurs der Anleihe ein. Diese Rendite-Angabe geht davon aus, dass der Gläubiger die Anleihe bis zum Ende der Restlaufzeit hält und die Rückzahlung erhält.

MERKE: Je länger die Restlaufzeit und geringer die Finanzkraft des Unternehmens oder des Staates, desto höher die Renditeerwartung.

Der Nominalwert von Anleihen

Der Nominalwert einer Anleihe, auch Nennwert genannt, gibt den Betrag an, den der Gläubiger bei der Rückzahlung der Anleihe ausbezahlt bekommt. Außerdem ist das die Mindeststückelung der Anleihe. Hat eine Anleihe einen Nennwert von 1.000 US-Dollar, dann ist das die Mindeststückelung.

Der Kurswert von Anleihen

Der Kurswert von Anleihen an den Börsen, wird nicht wie der von Aktien in Dollar und Cent-Beträgen oder in Beträgen anderer Währungen angegeben. Die Kurse werden in Form von Prozenten des Nominalwertes angegeben. Notiert eine Anleihe “zu pari”, entspricht das einem Kurs von 100 Prozent des Nominalwertes, als ist der Kurswert gleich dem Nominalwert. Entsprechend sind Kurse “unter pari” < 100 Prozent und “über pari” > 100 Prozent.

Die Laufzeit von Anleihen

Die meisten Anleihen, mit wenigen Ausnahmen, haben bei ihrer Emission eine feste Laufzeit und einen festen Tilgungstermin. Ein Grund für die Beliebtheit von Anleihen, hängt damit zusammen, denn die fest zugesagten Zinsen und die feste Laufzeit, machen Anleihen zu einem sehr gut planbaren Investment.

MERKE: Je kürzer die Restlaufzeit, desto geringer ist das Risiko einer Anleihe.

Bewertung des Ausfallrisikos

Wie alle Investments, bringen auch Anleihen Risiken mit sich. Bei Anleihen, die hier eine Art des an der Börse gehandelten Kredits darstellen, besteht ein Signifikantes Risiko darin, dass entweder die Zinszahlungen und/oder die Tilgung der Anleihe ausfällt. Darum ist die Kreditwürdigkeit, die Bonität des Herausgebers der Anleihe ein entscheidendes Kriterium für Investoren. Die bereits genannten Rating-Agenturen wie Moody´s, Fitch und Standard & Poors, aber auch Creditreform, nehmen dem Anleger hier die Arbeit ab, die Kreditwürdigkeit selbst zu ermitteln. Beispielsweise ist es in den USA gesetzlich vorgeschrieben, dass sich jeder der sich am amerikanischen Kapitalmarkt um Geld bewerben will, sich von einer in den USA zugelassenen Agentur bewerten lassen muss. Am Ende des Bewertungsprozesses, steht ein Rating:

Dabei gilt: Je besser das Rating, desto niedriger die Rendite. Die höhere Rendite geht aber auch mit einem höheren Risiko einher, das soweit gehen kann, dass der Anleger weder die ihm zustehenden Zinsen erhält, noch die ihm zustehende Tilgung. Zwar werden die Gläubiger die die Anleihen halten bevorzugt bedient, im Falle eines Konkurses besteht aber das Risiko signifikanter Verluste.

Mögliche Währungsrisiken und Zinsänderungsrisiken

Anleihen werden in bestimmten Währungen begeben. Hier kann der Investor neben den Zinsen auch von Währungsveränderungen profitieren. Allerdings geht damit auch ein Währungsrisiko einher.

Zinsänderungsrisiken bieten neben dem Risiko ebenfalls Chancen für Investoren. Hier allerdings mehr dem kurzfristig orientierten Trader. Die Idee basiert darauf, dass Marktkräfte großen Einfluss auf den Kurs von Anleihen nehmen. Allen voran der unter dem Einfluss von Notenbanken und Konjunktur stehende allgemeine Marktzins. Fällt der Marktzins, steigt gewöhnlich auch die Attraktivität der an der Börse umlaufenden Anleihen und damit regelmäßig auch deren Börsenkurs. Steigt der Marktzins hingegen, sinkt die Attraktivität umlaufender Anleihen und mit ihr der Börsenkurs. 

Außerdem ist die Rückzahlung am Ende der Laufzeit einer Anleihe ein starker Push-Faktor für den Börsenkurs, so dass gegen Ende der Laufzeit der Kurs gegen pari strebet, also sich dem Nennwert annähert. Daraus kann man erwarten, dass eine Anleihe mit längerer Laufzeit eine größere Kursreaktion auf Änderungen des Marktzinses aufweist als Kurzläufer. Auf den Kupon oder die Tilgung hat das keinen Einfluss. Trader können hier die Kursschwankungen aber gezielt zu ihrem jeweiligen Vorteil nutzen.

Insgesamt kann man 3 Faktoren eingrenzen, die den Kurs einer Anleihe beeinflussen:

  • Marktbedingungen
    Die breiteren Marktbedingungen können Einfluss auf Anleihen haben. Wenn sich beispielsweise der Aktienmarkt lebhaft entwickelt, schichten Anleger ihr Kapital in der Regel von Anleihen in Aktien um. Wenn der Aktienmarkt hingegen eine Korrektur durchmacht, suchen Anleger möglicherweise die Sicherheit von Anleihen.
  • Ratings
    Den Anleihen werden von Ratingagenturen wie Moody’s und Standard & Poor’s Credit-Ratings zugeteilt. Diese Ratings spiegeln die Einschätzung der Agentur zur Sicherheit der Anleihe wider. Wird das Credit-Rating einer Anleihe herabgestuft, wird die Anleihe für Anleger weniger attraktiv und ihr Preis wird wahrscheinlich sinken.
  • Das Alter einer Anleihe
    Das Alter einer Anleihe in Relation zu ihrem Fälligkeitstermin kann die Preisbildung beeinflussen. Der Grund dafür ist, dass dem Anleiheninhaber der volle Nennwert der Anleihe gezahlt wird, wenn die Anleihe fällig wird. In dem Maße, in dem der Fälligkeitstermin näher rückt, wird sich der Preis der Anleihe auf Pari zubewegen. Das nachfolgende Diagramm zeigt den Einfluss des Zeitfaktors auf den Preis einer Anleihe, wenn der vorherrschende Zinssatz 5% beträgt.

Bewertung von Anleihen

Berechnung des Effektivzinssatzes

Besser nachvollziehen lässt sich die Formel, wenn man ein konkretes Beispiel zur Hilfe nimmt. Hier nehmen wir das obige Beispiel: Die Bundesanleihe DE0001102358 hat eine Laufzeit bis 15.05.2024 und einen Kupon (Nominalzinsatz von 1,50 %). Der aktuelle Marktpreis beträgt am 06.06.2014 ca. 101,08 %.

Zunächst nehmen wir diesen Teil der Formel: (100%-Marktpreis)/Restlaufzeit. An dem Beispiel erhält man also: (100%-101,08%)10 = -0,11%. Nun wird der Nominalzins in Höhe von 1,5% hinzuaddiert, so dass man 1,39% erhält.

Im nächsten Schritt werden die 1,39% durch den Marktpreis dividiert und im letzten Schritt mit 100 multipliziert. Also: 1,39/101,08* 100%.

So erhält man einen Wert von rund 1,38% – dies ist die Effektivverzinsung. Anleihen und ihre Rendite lassen sich auf diese Weise zwar nur näherungsweise, aber doch ausreichend genau berechnen.

Einfache Bewertung einer Anleihe anhand des Marktzinses

Die Anleihe der X AG habe die folgenden Ausstattungsmerkmale:

  • Laufzeit: 3 Jahre
  • Nominalwert: 100 €
  • Kupon: 5 % (der risikolose Marktzins sei ebenfalls 5 %)
  • Emission zu pari (= 100 %).

Ein Kaufinteressent kann also sicher mit folgenden Zahlungsströmen in den nächsten drei Jahren rechnen:

  • in 1 Jahr: 5 € Kupon
  • in 2 Jahren: 5 € Kupon
  • in 3 Jahren: 5 € Kupon + 100 € Tilgung = 105 €

Der Barwert des Papiers wird mit dem risikolosen Marktzins ermittelt, den wir in obiger Annahme dem Kupon von 5 Prozent gleichgesetzt haben:

{\displaystyle P_{0}={\frac {5}{1{,}05}}+{\frac {5}{1{,}05^{2}}}+{\frac {105}{1{,}05^{3}}}=100}

Nun nehmen wir an, dass kurz nach dem Kauf der genannten Anleihe der risikolose Marktzins auf 8 Prozent steigt. Dem Anleger stehen weiterhin die fest vereinbarten Zahlungen zu, jedoch ändert sich der Kurs (Barwert) seiner Anleihe: {\displaystyle P_{0}={\frac {5}{1{,}08}}+{\frac {5}{1{,}08^{2}}}+{\frac {105}{1{,}08^{3}}}=92{,}27}

Der Kurs des Rentenpapiers fällt, da mögliche Käufer berücksichtigen, dass sie auf eine alternative Anlageform eine risikolose Verzinsung in Höhe des Marktzinses von 8 Prozent erhalten. Folglich ist es unwirtschaftlich, dem Anleger die Anleihe zu 100 € abzukaufen und nur eine fünfprozentige Verzinsung in Anspruch zu nehmen. Die einzige Möglichkeit, das Wertpapier doch veräußern zu können, besteht also in der Regel darin, einen niedrigeren Verkaufspreis zu akzeptieren.

Bei den Kursen börsengehandelter Anleihen kommt außerdem das Ausfallrisiko als Preis- und Kuponbestimmungsfaktor hinzu. Das Ausfallrisiko bestimmt sich nach der erwarteten Zahlungsfähigkeit (Bonität) des Anleiheschuldners. Der Kupon einer Anleihe liegt zum Zeitpunkt der Anleihebegebung umso höher über dem risikolosen Marktzinssatz, je geringer die Bonität ist. Verschlechtert sich die Bonität eines Anleiheschuldners, so führt das steigende Ausfallrisiko zu einem größeren Abschlag auf den Anleihewert (höherer Diskontierungszinssatz) und der Preis sinkt.

Hier kann man auch als “Marktzins” eine Renditeforderung anwenden. Beispielsweise möchte man eine Inflation von 4,0 Prozent plus einen Zins von 5 Prozent vereinnahmen, also eine Verzinsung von 9,0 Prozent erreichen.

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