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Marktreport #17 – Evergrande Krise

by Peter Merkle

In unserem neuen Marktreport auf Modern Value Investing, wollen wir uns mit den aktuellen Verwerfungen am Immobilienmarkt beschäftigen, die vor allem im Zuge der Krise um den chinesischen Immobilienentwickler Evergrande Group ihren Anstoß genommen haben. Das Unternehmen geriet seit Anfang der Woche in eine bedrohliche Schieflage. Evergrande ist aktuell das zweitgrößte Immobilienunternehmen der Volksrepublik China und steht vor der Zahlungsunfähigkeit und kann seine Verbindlichkeiten, seine Zinslast auf rund 300 Milliarden US-Dollar an Schulden, nicht mehr bedienen. Weiterhin sah sich das Unternehmen auch nicht in der Lage, seine Zulieferer zu bezahlen. Diese Entwicklung hat die breite Gesundheit des chinesischen Immobilienmarktes in Zweifel gezogen und den Hang Seng Property Index um rund 7 Prozent fallen lassen. Insgesamt stehen chinesische Bauträger unter einem sehr hohen Druck, ihre Anleihen zu bedienen, besonders ihre auf US-Dollar lautenden Anleihen. Im Verlauf einer Kette von Ereignissen, viel auch der chinesische Yuan ab. Andere Brauträger Chinas haben ebenfalls starke Kursverluste erlitten.

Die aktuelle Lage

Die chinesische Regierung hat hier einen nicht kleinen Anteil an den aktuellen Entwicklungen, denn die kommunistische Partei der Volksrepublik China, setzte zuletzt Unternehmen aus der Immobilienbrachen immer stärker unter Druck, die Kosten für den Wohnungsbau zu senken. Mit Stand Donnerstag den 23.09.2021, sind rund 130 Millionen US-Dollar an Zinszahlungen fällig. Werden diese nicht bezahlt, ist von einem Zahlungsausfall zu sprechen (Default), was im weiteren Verlauf zur Folge hätte, dass das Rating des Unternehmens herabgestuft werden muss. Seit Jahresanfang wurde das Rating der Firma mehrmals nach unten korrigiert. Am 22.09.2021 wurde die Lage etwas beruhigt, als Evergrande bekannt gab, eine fällige Zinszahlung von 35,9 Millionen US-Dollar fristgerecht zu leisten, was der Aktie des Unternehmens einen starken Auftrieb gab. Dabei handelt es sich um Zinszahlungen für auf Yuan lautende Anleihen. Die Zentralbank Chinas gab ebenfalls bekannt, dass eine Finanzspritze für den heimischen Kapitalmarkt gegeben werde. Die fälligen Offshore-Anleihen, die eine weiter Belastung von 83,5 Millionen US-Dollar vorsehen, stehen weiterhin im Feuer. Diese Zinszahlungen sind für auf US-Dollar lautende Anleihen fällig. Bereits am vergangenen Wochenende, bot Evergrande seinen Anlegern an, diese über gehaltene Immobilien zu entschädigen.

Die Krise am Immobilienmarkt Chinas, haben auch die Rohstoffmärkte in starke Turbulenzen gestürzt. Vor allem die Preise für Kupfer und Eisenerz brachen stark ein. Das hat die Wertpapiere vieler Minenbetreiber stark belastet.

Evergrande – Chinas Lehman Moment?

Der Bauboom in der Volksrepublik China, der nach den Krisenjahren 2007 bis 2008 einsetzte, hat es Firmen wie Evergrande ermöglicht, stark zu wachsen. Die Immobilienpreise sind stetig gestiegen und so konnten die Immobilien-Konzerne ein beeindruckend starkes Wachstum erreichen. Die Regierung in Peking sah allerdings mit zunehmender Verärgerung auf die ebenfalls stark wachsende Schuldenlast der Unternehmen und begann damit, strikte Regulierungen zu setzen. Diese gipfelten in der Formulierung von 3 roten Linien:

  • Ein Verhältnis von Verbindlichkeiten zu Vermögenswerten von nicht mehr als 70 Prozent
  • Ein Nettoverschuldungsgrad von nicht mehr als 100 Prozent
  • Ein Verhältnis von liquiden Mitteln zu kurzfristigen Verbindlichkeiten von über 1

Evergrande kann hier als negatives Beispiel betrachtet werden, denn das Unternehmen ist nicht nur stark verschuldet, die Firma hat sich auch in Geschäftsfeldern ausgebreitet, die weit ab von Immobilien liegen. So kaufte sich Evergrande in einen Fußballclub ein, investierte in die Mineralwasserbranche und in die Herstellung von Babymilch und war sogar im Bereich Elektromobilität aktiv. Das offensive Geschäftsgebaren von Evergrande, hat die negative Entwicklung hier maßgeblich beeinflusst. So wurden Landkäufe zu hohen Preisen auf Kredit finanziert und neue Wohnimmobilien zu sehr geringen Margen verkauft, damit das Unternehmen seine Umsätze steigern konnte. Rund 15 Millionen Häuser werden jährlich in China gebaut. Befeuert wurde dieser Immobilienboom auf Pump, durch den Zugang zu frischen Krediten staatlich protegierter Banken. Zwischen Juni und August brach nun der Umsatz von Evergrande von zuvor 11 Milliarden auf nur noch 5,9 Milliarden US-Dollar ein, als die Nachfrage nach Immobilien zurück ging. Hier kann man von einer Blasenbildung sprechen.

Die beherrschende Frage ist jetzt, ob das Unternehmen mit Staatshilfen rechnen kann oder ob die KP hier ein Exempel statuieren wird. Ohne Staatsgelder wird Evergrande sicherlich nicht in der Lage sein, seine Verbindlichkeiten zu bedienen. Das Dilemma für die kommunistische Partei ist hier offensichtlich. So laut NZZ:

Sollte Evergrande unkontrolliert kollabieren, würden die Immobilienpreise ins Bodenlose rauschen, Privatanleger ihr Erspartes verlieren, und soziale Unruhen wären wohl programmiert. Würde hingegen eine staatliche Rettungsaktion aufgegleist werden, wüssten die anderen hochverschuldeten Immobilienkonzerne, dass sie an ihrer riskanten Geschäftspraxis nur wenig ändern müssten. Die Blase könnte weiter aufgepumpt werden.

Die Situation erinnert im ersten Augenblick stark an die Pleite der Investmentbank Lehman Brothers am 15. September 2008.

Der Vergleich zu Lehman Brothers

Die US-Immobilienwirtschaft befand sich 2007 ebenfalls in einer Blase. Häuser wurden auf Kredit finanziert und Finanzinstitute vergaben horrende Kredite an Personen, die in keiner Weise die Bonität hatten, diese Kredite zu bedienen (Subprime Kredite). Das System lebte letztendlich davon, dass die Immobilienpreise immer weiter steigen. So konnten die Kreditnehmer ihre laufenden Darlehen immer wieder refinanzieren und mit ihren Immobilien, die nominal an Wert zunahmen, immer wieder besichern. Diese ohnehin schon bedrohliche Situation, wurde durch die Entwicklung immer komplizierterer Finanzprodukte auf ein Niveau gehebelt, dass der Kreditversicherungsmarkt am Ende um ein vielfaches größer war, als der Kreditmarkt selbst.

Anfang 2007, hatte der Markt für hypothekenbesicherte Wertpapiere (Mortgage backed Security; MBS) in den USA ein Volumen rund 4,1 Billionen US-Dollar. Emittiert wurden diese vor allem durch die großen, halbstaatlichen Hypothekenbanken Fannie Mae (FNMA) und Freddie Mac (FHLMC). Hier sind noch weitere Finanzinstrumente von Bedeutung. Zum einen die Credit Default Swaps (CDS; Kreditausfallversicherungen) und Collateralized Dept Obligations (CDO). Zuletzt gab es sogar so genannte “synthetische” CDO´s. Dabei besitzt die Zweckgesellschaft keine hypothekenbesicherten Wertpapiere oder Anleihen, sondern Finanzderivate, in der Regel Credit Default Swaps (CDS). Diese fungieren als eine Art Kreditausfallversicherung. Der Inhaber einer solchen synthetischen CDO ist damit ein Käufer von Risiken und ein Verkäufer von Garantien (englisch protection seller). Auch Mischformen aus normalen und synthetischen CDOs sind möglich. Besonders die synthetischen CDOs waren dafür verantwortlich, dass der Hypothekenversicherungsmarkt beim Ausbruch der Finanzkrise ca. 20fach so hoch wie der eigentliche Hypothekenmarkt war. Das heißt, es wurden durchschnittlich auf jede Hypothek 20 Versicherungen, oder Wetten, abgeschlossen, was verheerende Auswirkungen auf die Weltwirtschaft hatte. Erschwerend kam hinzu, dass die Ratingagenturen diesen Finanzprodukten trotz ihrer Intransparenz ein AAA-Rating gaben, obwohl diese CDO´s zu einem großen Teil aus Subprime-Darlehen bestanden. Diese Produkte wurden weltweit vertrieben.

Als immer mehr Amerikaner ihre Hypotheken nicht mehr bedienen konnten und ihre Häuser verkaufen mussten, kam es schließlich zu fallenden Immobilienpreisen und eine Kaskade wurde in Gang gesetzt, die in der Lehman Pleite und der großen Finanzkrise mündete, da sich viele Banken über die gehandelten Finanzprodukte “infizierten” und mit in den Strudel gerissen wurden. Es kam zu Milliardenschäden in den Bankbilanzen und die Institute mussten mit staatlichen Hilfen gerettet werden.

Die Lage von Evergrande

Die Evergrande Real Estate Group, mit einer Marktkapitalisierung von rund 3,9 Milliarden US-Dollar, ist ein großes Unternehmen im Immobiliensektor und hier gibt es wiederum systemische Risiken. Sollte das Unternehmen tatsächlich kippen, müssten Anleger und vor allem Gläubiger mit horrenden Ausfällen rechnen. Im schlechtesten Fall, würde das bedeutet, dass Geldinstitute durch die Ausfälle in Schieflage geraten und somit eine Kettenreaktion einsetzt.

Zum jetzigen Zeitpunkt sieht es allerdings so aus, dass diese Forderungen kein übergroßes Risiko darstellen, glaubt man den Aussagen von großen und mittleren Geldhäusern. Insofern ist das mögliche Schadenspotential deutlich niedriger als bei Lehman Brothers. Zwar ist nominal der Gesamtbetrag, der hier im Feuer steht groß, dieser verteilt sich aber breit und stellt somit ein kleineres Risiko dar.

Dem gegenüber steht allerdings auch, dass die selben Institute auch mit den Zulieferern von Evergrande verbunden sind und es daher auch hier zu einer weiteren Verschärfung der Krise kommen könnte. Das dürfte vor allem für die chinesischen Institute gelten. Die Ratingagentur Standard & Poors geht davon aus, dass ein Zusammenbruch des Unternehmens Evergrande zu verkraften ist. Aber auch S&P macht hier Einschränkungen für seine Aussage, sollten weitere Immobilienentwicklung in eine Schieflage geraten.

Welche Schlüsse lassen sich bei Evergrande ziehen

Betrachtet man die Gesamtsituation, dann stellt man das große Dilemma fest, in welchem sich die chinesische Regierung befindet. Denn ein hartes und kompromissloses Vorgehen im Fall Evergrande würde zwar die Haltung der KP untermauern, es könnten sich aber auch negative Entwicklungen einstellen, die zu noch verheerenderen Schäden führen würden. Sollte das angeschlagene Unternehmen nicht in der Lage sein, die Zinsen der ausländischen Anleihen-Investoren zu bedienen, ist eine Kapitalfluch aus dem Land nicht auszuschließen. Das rigorose und zunehmend als übergriffig empfundene Verhalten der Regulierungsbehörden in China, hat bereits dazu geführt, dass viele Investoren großflächig aus chinesischen Aktien ausgestiegen sind, wie beispielsweise Alibaba und Tencent belegen. Nach den Tech-Giganten, scheinen sich die Regulierer nun zunehmend auf den Immobiliensektor einzuschießen.

Außerdem besteht die reale Gefahr, dass die bestehende Immobilienblase am Ende unkontrolliert platzt. Wie bereits angesprochen, sollten weitere Immobilienentwickler in die Turbulenzen geraten, wären Kreditausfälle in einem Ausmaß zu befürchten, welches einen Crash am chinesischen Markt auslösen kann, der schließlich über die ganze Welt schwappt. Eine derart schwere Verwerfung am chinesischen Immobilienmarkt hätte für die Handelspartner des Landes weitreichende Konsequenzen. Für das Wirtschaftswachstum Chinas hatte diese Entwicklung bereits gravierende Konsequenzen, dieses fiel von erwarteten 7 Prozent auf nur noch 2,5 Prozent. Was zu einer Verschärfung beiträgt, ist die Bedeutung des Immobilienmarktes für China, der immerhin 28 Prozent des Wirtschaftswachstums ausgemacht hat. Außerdem besteht rund 75 Prozent des chinesischen Vermögens aus Immobilien.

Damit kommen in einem ungünstigen Fall mehrere Faktoren zusammen. Ein rückläufiges Wachstum, eine schwer angeschlagene Immobilienwirtschaft mit einer möglicherweise platzenden Blase, eine Finanzindustrie in Schieflage und letztlich eine Amok laufenden Regulierung, die sich in einem Machtkampf mit den großen Firmenleitern befindet.

Die Gesamtsituation vollumfänglich einzuschätzen ist bestenfalls schwierig. Am Ende bleibt nur der Blick auf das Verhalten der Notenbank. Sollte diese das Unternehmen in die Pleite schicken, könnte sich die hier skizzierte Entwicklung Bahn brechen. Aber selbst bei einer Rettung von Evergrande ist fraglich, wie lange die Ruhe halten wird, so sie überhaupt geschaffen werden kann. Im Pleitefall sind die Wirkungen ebenfalls schwer abschätzbar. Zweifelsohne würden die erwähnten Zulieferer und andere Geschäftspartner unter Druck geraten. Eine weitere Auswirkung könnten fallende Immobilienpreise sein, sollte das Unternehmen durch schnelle Verkäufe von Asstes gezwungen sein sich liquide Mittel zu verschaffen. Ein Preisrutsch der Immobilien hätte wiederum starke Verluste in den Bilanzen, hautsächlich chinesischer Banken zur Folge. Ein Szenario für eine tiefe Wirtschaftskrise in China könnte so aussehen, die infolge von einbrechenden Importen wiederum den Rest der Welt erfassen würde.

Betrachtet man die Verschuldung pro BIP mit dem BIP Wachstum in China, erkennt man auf jeden Fall einen Grund zur Besorgnis.

Es ist erkennbar, dass die Schuldenlast stetig gestiegen ist. Daraus ergibt sich ein Risiko, dass im Falle der Verknappung neuer Kredite, besonders für bereits hoch verschuldetet Marktteilnehmer, eine Spirale nach unten in Gang kommt. Finden die kredithungrigen, hoch verschuldeten Darlehensnehmer keine Darlehensgeber mehr, die ihnen frische Kredite zum umschulden ihrer Altlasten ausreichen, oder das nur zu nicht mehr tragbaren Zinssätzen, bricht die errichtete Pyramide an Krediten in sich zusammen. Es würde bereits ausreichen, wenn Anleihen Anleger für das gestiegene Risiko ihres Investments auf höhere Zinsen bestehen und somit das Verschuldungssystem, das auf sinkenden Zinsen beruht, zum kippen bringen.

Es muss darauf hingewiesen werden, dass aktuell wenig Informationen über die Liquiditätssituation von Evergrande verfügbar sind. So wäre es beispielsweise interessant zu wissen, ob das Unternehmen lediglich illiquide ist oder insolvent. Weitere interessante Datenpunkte sind hier auch die Marktnachfrage für die Bauwirtschaft allgemein, die zuletzt eher Verhalten war. Nach vorliegenden Informationen, steht schon jetzt jedes fünfte Haus in China leer. Die Existenz von ganzen Geisterstädten wirft ein schlechtes Licht auf die chinesische Bauwirtschaft.

Weitere Auswirkungen könnten gerade für die Partnerländer Chinas, vor allem in Lateinamerika und Afrika entstehen. Hier herrscht ein hoher Bedarf an Krediten aus China, die für zahlreiche Projekte verwendet werden. Im Falle einer Kreditverknappung, ist in den Ländern, die eng mit China zusammenarbeiten, eine krisenhafte Entwicklung zu erwarten.

Letztendlich bleiben drei Wege, die Situation zu klären. Entweder durch eine Umschuldung, durch die Zufuhr frischen Eigenkapitals oder durch frische Kredite. Einige Marktbedingung, wie sie bei Lehman Brothers 2008 vorlagen, sind aktuell aber noch nicht gegeben. Es gibt (noch?) keine Kreditnot außerhalb des Immobiliensektors und die Interbankenfinanzierung ist noch intakt, ebenso haben die Chinesischen Behörden (noch) keine gravierenden Fehler als Reaktion auf die Krise gemacht.

Letzte Entwicklunen

Die letzte bekannte Nachricht zu Evergrande bestätigt, dass der zweitgrößte Aktionär des Unternehmens den Verkauf seiner kompletten Firmenbeteiligung angekündigt hat. Die Anteile hatten zu diesem Zeitpunkt einen Gegenwert von 32 Millionen US-Dollar.

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