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Marktbericht – Bewegung an den Märkten

by Peter Merkle

In unserem neuen Marktbericht auf Modern Value Investing, betrachten wir erneut die Anleihenmärkte. In unserem Bericht vom 05. November, haben wir das Thema der Anleihen bereits aufgegriffen und die Unterschiede der verschiedenen Arten von Anleihen herausgearbeitet. Es kam in den vergangenen Wochen nun zu teilweise äußerst bemerkenswerten Bewegungen am Anleihenmarkt, die uns einen neuerlichen Grund gegeben haben, die Bondmärkte in den Fokus zu nehmen. Besonders wichtig sind in diesem Zusammenhang wieder die Notenbanken, allen voran die amerikanische Federal Reserve (FED).

Außerdem schlagen wir in diesem Marktbericht einen Bogen zu den Aktienmärkten und den Erwartungen der Marktteilnehmer.

Der Einfluss der Notenbanken auf die Anleihen

Die Federal Reserve kündigte bereits am 3. November 2021 an, dass sie ihre Anleihekäufe reduzieren möchte. Die Zentralbank kaufte bisher für rund 80 Mrd. US-Dollar Staatsanleihen und für weitere 40 Mrd. US-Dollar Hypothekenanleihen auf. Insgesamt pumpte die Zentralbank so über 120 Mrd. US-Dollar pro Monat in den Markt. Dieses Volumen soll nun um einmal 10 Mrd. und 5 Mrd. US-Dollar reduziert werden, die Käufe also auf “nur” noch 105 Mrd. US-Dollar gesenkt werden. Grundsätzlich bedeutet das, dass die Geldmengenvermehrung weiterhin statt findet, die Geschwindigkeit dieser aber sinkt. Die Wirkung auf die Anleihen kann man am Vergleich der Zentralbankbilanz mit den Renditen auf beispielsweise 10 jährige US-Bonds sehen. Während die Bilanz immer weiter ausgedehnt wird, bedingt durch den massiven Rückkauf von Anleihen, sinken die Renditen der Anleihen kontinuierlich.

Diese Entwicklung ist kein speziell amerikanisches Problem, denn nahezu alle Notenbanken auf dem Globus fahren zur Zeit eine enorme Expansion ihrer Geldpolitik. Warum nun die Entscheidung der Fed, diese Entwicklung einzugrenzen? Ein wesentlicher Entscheidungstreiber dürfte hier die Inflationsrate sein, die aktuell die Marke von 5,4 Prozent in den USA überschritten hat. Das übt Druck auf die Notenbank aus, zumindest symbolisch für Vertrauen zu sorgen, auch wenn diese Inflationierung immer noch als “vorübergehend” deklariert wird.

United States Inflation Rate

Dazu kommt noch die Planung von Notenbankseite, 2022 zwei Schritte der Zinserhöhung vornehmen zu wollen. Dieses Szenario wird entsprechend von den Marktteilnehmern eingepreist. Auf die realen Renditen von Anleihen, wirkt sich die hohe Inflation so aus, dass diese nun einen Tiefpunkt erreicht haben und Anleihen aller Laufzeiten eine negative Rentabilität ausweisen.

Zuletzt sind aber die Renditen der 10 jährigen US-Bonds wieder gestiegen.

Trotz der Ankündigung der Fed, ihre Käufe zu reduzieren, wird weiterhin Geld in den Markt gepumpt.

Anleihen Futures

Das Handelsvolumen an der CME in den USA, ist hier der erste markante Indikator. Das Volumen der 10 jährigen T-Notes ist im Verlauf weniger Tage sehr stark gestiegen. Das Open Interest, die Anzahl der ausstehenden Kontrakte hat sich aber kaum bemerkenswert bewegt.

An den Future-Märkten hat die Erwartung bereits im Vorfeld aber auch zu einer markanten Entwicklung an anderer Stelle geführt. Wie man an den offenen Kontrakten für die 5-jährigen und 10-jährigen US-Bonds erkennen kann, haben die institutionellen Investoren (roter Graph) ihre Long-Position massiv ausgebaut. Im selben Atemzug, ist aber das Open Interest, also die Anzahl an offenen Kontrakten, nicht gestiegen.

Aus den vorliegenden Daten kann man die Erwartung schließen, dass die Marktteilnehmer trotz der Verkündung des Fed-Vorsitzenden über steigende Zinsen in 2022, dieses Szenario als nicht wahrscheinlich betrachten. Die Entwicklung an den Aktienmärkten scheint diese Sicht der Dinge zu bestätigen, denn die Ankündigung mit dem Tapering zu beginnen und die Planung von Schritten der Zinserhöhungen, hatten hier keine Auswirkungen. In der Regel sinken die Aktienkurse bei steigenden Zinsen. Die Indizes erreichen allerdings in den letzten Wochen kontinuierlich neue Höchststände und auch mit Blick auf den Fear and Greed Index, ist die Überzeugung von Aktien ungebrochen.

Meine Einschätzung der aktuellen Lage geht dahin, dass die institutionellen Investoren mit sinkenden Zinsen rechnen. Das würde für die Kurse der Anleihen aber bedeuten, dass die Kurse der bereits im Umlauf befindlichen Anleihen steigen könnten, so die Annahme.

Zuletzt ging die Entwicklung des F&G Index wieder zurück und lag am Montag bei rund 68:

Entwicklung der Wirtschaft und der Inflation

Zuletzt überstieg die US-Inflation erneut die Erwartungen und liegt nun bei rund 6,4 Prozent quer über alle Waren und Dienstleistungen hinweg. Das vergrößert zunehmen den Druck auf die Notenbank, denn einer Inflation zu begegnen, erreicht man aus geldpolitischer Sicht durch eine Erhöhung der Leitzinsen. Davon ist die US-Notenbank aber noch weit entfernt, erst recht die EZB.

Die Seite “The Motley Fool” hat hierzu mehrere Argumente zusammengetragen, die für und gegen die Annahme einer weiterhin hohen bis dauerhaft hohen und steigenden Inflation sprechen.

Für eine weiterhin hohe Inflation sprechen demnach:

  • Die Deglobalisierung: In den letzten Jahrzehnten hatte die Globalisierung eine preisdämpfende Wirkung. Es fand sich immer ein asiatischer Massenproduzent, der Waren noch günstiger herstellen wollte. Doch dieser Trend scheint sich angesichts von Handelskriegen und wackligen internationalen Lieferketten umzukehren. In Zukunft dürfte weniger Produktion in Niedriglohnlänger abwandern, die Produktpreise könnten daher steigen.
  • Der Klimawandel: Die Dekarbonisierung der Wirtschaft wirkt gleich doppelt auf die Preise: In einer ersten Welle müssen die Unternehmen mehr für Emissionen zahlen, da sich der CO2-Preis verteuert. Um das zu vermeiden, müssen Unternehmen dann auch noch in eine klimafreundlichere Produktion und grünere Produkte investieren, was noch einmal Geld kostet. Die Unternehmen dürften diese Kosten an die Verbraucher weitergeben. Schätzungen zufolge könnte all das die Inflationsrate um einen halben Prozentpunkt anheben.
  • Der demografische Wandel: Allein in Deutschland könnte die erwerbsfähige Bevölkerung bis 2035 um vier bis sechs Millionen Menschen zurückgehen. Andere Industrieländer und sogar China könnten unter derselben Dynamik leiden. Ein verknapptes Arbeitsangebot wird zunehmende Löhne zur Folge haben, worauf die Unternehmen wiederum mit Preiserhöhungen reagieren könnten.
  • Die Ohnmacht der EZB: Steigende Zinsen sind die größte Waffe der Zentralbanken gegen eine zu hohe Inflation, da sie die Sparlaune verbessern und den Investitionsdrang senken. Doch den EZB-Bankern sind bei ihrer Zinspolitik vermutlich die Hände gebunden. Erhöhen sie die Zinsen, drohen einige Euro-Mitgliedsstaaten unter ihren riesigen Schulden zu zerbrechen. Eine hohe Inflation wiederum hilft den Regierungen beim Abstottern ihrer Verbindlichkeiten. Die EZB könnte sich daher gezwungen sehen, auch bei anhaltend hohen Inflationsraten die Füße stillzuhalten.

Für eine sinkende Inflation sprechen:

  • Die wenig organisierte Arbeiterschaft: Weiter oben haben wir bereits den Zusammenhang zwischen Lohnkosten und Inflation kennengelernt. Als ein Hauptauslöser von Inflation gilt eine sogenannte Lohn-Preis-Spirale: Die Inflationserwartungen steigen, weshalb Arbeitnehmer höher bezahlt werden wollen, was für die Unternehmen wiederum in höheren Lohnkosten resultiert. Diese gleichen sie durch höhere Preise aus, was den Kreislauf von vorn beginnen lässt. Die Gefahr einer solchen Spirale ist heute jedoch ungleich niedriger als noch vor einigen Jahrzehnten, da die Arbeiterschaft im Jahr 2021 nicht mehr so stark organisiert ist wie früher.
  • Die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes: Ebenfalls weiter oben habe ich den Zusammenhang zwischen Geldmenge, Wirtschaftsleistung und Inflation beschrieben. Es gibt noch eine vierte Variable: die Geschwindigkeit, mit der das Geld in der Wirtschaft zirkuliert. Wenn Menschen und Unternehmen mehr sparen und weniger ausgeben, fließt das Geld insgesamt weniger schnell durch die Wirtschaft, was im Endeffekt den gleichen Effekt hat wie eine Senkung der Geldmenge. Genau diesen Trend beobachten wir schon seit einigen Jahren.
  • Innovation: Neue technologische Entwicklungen wirken oft deflationär: Man bekommt mehr für das gleiche Geld. Wenn Verbraucher ebendies für die Zukunft erwarten, dann könnten sie verstärkt Ersparnisse horten, was wiederum die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes senkt. Gleichzeitig sind Unternehmen gezwungen, alte und überholte Produkte zu Minipreisen auf den Markt zu werfen, was ebenfalls die Preise drückt.
  • Einmaleffekte: Die rasant gestiegenen Energie- und Rohstoffpreise, die neue CO2-Abgabe, die Wiederanhebung der Mehrwertsteuer auf den ursprünglichen Satz – all das sind Effekte, die nur ein Mal auf die Inflationsrate wirken. Ein Großteil der Störungen in den Lieferketten, die wir derzeit erleben, ist vergleichbar mit dem Klopapiermangel des letzten Jahres, als viele Menschen doppelt und dreifach über Bedarf einkauften. Auch diese Situation hielt nur kurze Zeit an.

Erwartungen als selbst erfüllende Prophezeiung

Die Erwartungen der Marktteilnehmer können tatsächlich als eine sich selbst erfüllende Prophezeiung betrachtet werden. Erwarten diese nämlich in signifikanter Zahl eine steigende Inflation, werden sie sich entsprechend an den Märkten verhalten und einer Inflation Vorschub leisten. Gleiches gilt für eine deflationäre Erwartungshaltung.

Die Erwartungen der Märkte für die Anleihen im Speziellen, scheinen aktuell nahezulegen, dass die Zinsen trotz der Ansagen der Fed oder anderer Zentralbanken nicht steigen werden. Eine Erwartung, die den Aktienmärkten und anderen Assetklassen zugute kommen dürfte. Um noch einmal auf die Anleihen zurück zu kommen, wäre die beste Beschreibung der möglichen Markterwartungen die, dass man kurzfristig davon ausgeht, dass die Fed die Zinsen kurz aggressiv erhöht, damit den Markt abwürgt und anschließend wieder Zinssenkungen durchführen muss.

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