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Intuitive Surgical, Inc. – Unternehmens- und Aktienanalyse

by Peter Merkle

Detailanalyse

Bei einigen Bewertungsverfahren, werde ich Annahmen und Prognosen über zukünftige Entwicklungen des Unternehmens machen müssen. Immer wenn ich Schätzungen machen muss, werde ich versuchen diese unter möglichst konservativen Annahmen zu machen, um keinen zu optimistischen Standpunkt einzunehmen.

SWOT – Analyse

SWOT - Analyse

Stärken:

  • Das Geschäftsmodell von Intuitive zielt zum einen auf die Systeme ab, lebt aber in gleichen Maß von den Serviceangeboten, die immerhin 2019 für 16,1 Prozent der Umsätze standen und vor allem kann das Unternehmen wiederkehrende Einnahmen aus dem Verkauf von Instrumenten und Zubehör erwirtschaften, die mit über 53,8 Prozent Umsatzanteil das Rückgrat der Ertragskraft von Intuitive bilden. Die Tatsache, dass diese Instrumente eine eingeschränkte Lebensdauer haben und aus Gründen der Sicherheit für den Patienten regelmäßig ausgetauscht werden müssen, stärkt das Geschäft von Intuitive durch ihre besser einschätzbaren Verkäufe, die mit dem Verkauf jedes Systems weiter steigen.
  • Intuitive Surgical hat eine sehr stabile Bilanz vorzuweisen, die erstens kaum Fremdkapital enthält und die Firma vollständig ohne langfristige Schulden mit Zinslast operieren kann und zweitens hohe Bestände an liquiden Mitteln ausweist. Drittens hat das Unternehmen kaum Goodwill in seiner Bilanz stehen, was die Gefahr durch außerordentliche Abschreibungen minimiert.
  • Eine andere Stärke von Intuitive ist seine Präsenz in den sozialen Medien.
  • Mit seinen Da Vinci-Systemen ist Intuitive Surgical heute einer der Marktführer im Bereich der medizinischen Robotik. Das gibt dem Unternehmen einen Vorteil gegenüber Mitbewerbern.
  • Da für die medizinische Technik Zulassungen der entsprechenden Gesundheitsbehörden notwendig sind, ergeben sich hier höhere Makrteintrittsbarrieren. Das sorgt in der Tendenz für weniger Konkurrenz.
  • Nach den vorliegenden Betrachtungen, kann man bei Intuitive Surgical von einem starken und gut wirtschaftenden Management ausgehen. Die erzielten Ergebnisse, die lange Betriebszugehörigkeit der leitenden Angestellten und die fachlich spezifischen Ausbildungen können hier auch als Stärke gewertet werden.

Schwächen:

  • Die Anschaffungskosten für die Produkte von Intuitive sind mit rund 1,1 bis über 2 Millionen US-Dollar je System sehr hoch. Dazu kommen noch die laufenden Kosten, die die eingeschränkte Nutzbarkeit der Instrumente mit sich bringt und der hohe Aufwand der Vorbereitung dieser für eine Operation, beim sterilisieren.

Anmerkung: Intuitive ist bereits dabei länger lebige Instrumente einzuführen und nach dem Earnings Call für das 3. Quartal 2020 sollen auch sukzessive die Kosten für die Instrumente gesenkt werden, was niedrigere Preise bedeutet. Das geht mit Vor- wie Nachteilen für das Unternehmen einher, was von breiterer Verwendung der Anlagen bis zu niedrigeren Margen reicht. Dazu der CFO Marshall Mohr: “Anfang Oktober haben wir unsere Instrumente für den erweiterten Gebrauch in den USA eingeführt. Instrumente für den erweiterten Gebrauch haben 12 bis 18 Verwendungszwecke, verglichen mit unseren vorherigen 10 Verwendungsinstrumenten. Darüber hinaus senken wir den Preis für bestimmte Instrumente, die üblicherweise bei Verfahren mit geringerer Sehschärfe und bei Verfahren mit niedrigerer Erstattung verwendet werden. Wir planen, unsere Extended Use Instruments später im vierten Quartal in Europa und in den Jahren 2021 und 2022 in anderen Märkten je nach regulatorischen Anforderungen auf den Markt zu bringen.
Insgesamt führen Extended Use Instruments und niedrigere Instrumentenpreise zu geringeren INA-Einnahmen pro Verfahren für Intuitive. Wären beispielsweise die Instrumente für den erweiterten Gebrauch verfügbar gewesen und die niedrigeren Instrumentenpreise für das gesamte Jahr 2019 gelten, wären die Einnahmen für 2019 um 150 bis 170 Millionen US-Dollar niedriger gewesen als angegeben, und der INA pro Verfahren wäre um 7% niedriger gewesen.

Quelle: https://seekingalpha.com/article/4379331-intuitive-surgical-inc-s-isrg-ceo-gary-guthart-on-q3-2020-results-earnings-call-transcript?page=1

  • Die Umsatzstruktur zeit eine deutliche Abhängigkeit vom US-Amerikanischen Markt, der rund 70 Prozent der Umsätze von Intuitive abwirft.

Chancen:

  • Das Konzept der Telechirurgie, der Operation über große räumliche Entfernungen hinweg, ist nach wie vor ein Forschungsgebiet und hier könnte sich eine mögliche große Chance für das Unternehmen befinden.
  • Mit einer zunehmenden Weltbevölkerung und dem Aufstieg der Emerging Markets, ergibt sich für Intuitive die Möglichkeit noch andere Märkte zu erschließen und sich dort zu etablieren. Gerade in den aufstrebenden Ländern wird der Bedarf an Grundversorgung und im weiteren Verlauf an hoch entwickelter medizinischer Technik steigen.
  • Intuitive hat durch seine sehr stabile Bilanz und seine hohen liquiden Mittel die Möglichkeit, vielversprechende Start Ups oder neue Technologien aufzukaufen und für sich nutzbar zu machen. Das hätte neben den möglichen kommerziellen Erfolgen auch Vorteile mit Blick auf die Konkurrenzsituation.
  • Die fortschreitende Digitalisierung kommt dem Unternehmen zu gute. Hier könnten sich große Chancen mit der Vernetzung von Anlagen und den Möglichkeiten maschinellen Lernens eröffnen.

Risiken:

  • Für ein Unternehmen im Bereich der medizinischen Technologie, besteht ein wesentliches Risiko immer darin, dass die Zulassung neuer Geräte oder Instrumente von der FDA oder dem Pendant in den jeweiligen Zielländern verweigert wird. Damit gehen erhebliche Verlustrisiken an investierten Forschungsgeldern einher. Das kann bis hin zu ernsten finanziellen Schieflagen gehen.
  • Bei fehlerhaften Anlagen oder ernsthaften Fehlfunktionen, können enorme Rufschäden für das Unternehmen entstehen. Eine große Gefahr für das Unternehmen besteht hierbei im Verlust von Zulassungen seiner Produkte.
  • Hierzu kommen noch allgemeine Markt- und Währungsrisiken für ein international tätiges Unternehmen sowie rechtliche Risiken und Risiken der Zulassung. Da das Unternehmen auf die Zulassung seiner Produkte durch FDA und andere Gesundheitsbehörden angewiesen ist, können hier Risiken ergeben, sollten Produkte keine Zulassung bekommen oder ihre Zulassung verlieren.

Bewertungsverfahren

Für die Bewertung greife ich in diesem Abschnitt auf verschiedene Verfahren zurück, die mir für das Unternehmen als sinnvoll und aussagekräftig erscheinen. Da eine Bewertung zukünftiger Entwicklungen hier eine wesentliche Rolle spielt, werde ich bei Prognosen, Schätzungen und Annahmen versuchen, wie bereits gesagt, eine möglichst konservative Sichtweise einzunehmen. Dabei muss aber immer berücksichtigt werden, dass ich hier keine explizite Annahme aufstelle, wie sich das Unternehmen nach meiner Ansicht über einen bestimmten Zeitraum in der Zukunft entwickeln wird. Vielmehr versuche ich, auch bedingt durch eher konservative Schätzungen, Szenarien für eine mögliche Entwicklung zu entwerfen, was das Unternehmen theoretisch wert sein könnte, sollte ein bestimmtes Szenario eintreten.

Außerdem lassen sich mit verschiedenen Modellen auch Aussagen darüber treffen, welche Entwicklungen theoretisch eintreten müssten, damit das Unternehmen einen fairen Wert nahe dem aktuellen Kurswert erhalten würde. Inwiefern diese Entwicklungen dann wahrscheinlich und möglich sind, bleibt der Einschätzung jedes Einzelnen überlassen.

Bewertung der Arbeit des Managements

Bewertung der Arbeit des Managements

Um hier eine möglichst fundierte Aussage zu treffen, betrachte ich mehrere Kennzahlen, anhand derer ich eine Einschätzung über die Leistung der Geschäftsleitung treffen will. Ich gebe die Kennzahlen für den Prognose-Zeitraum zwar mit an, diese fließen aber nicht in die Berechnung mit ein. Die Schwäche bei dieser Methode der Managementbewertung liegt in der doppelten Wertung von Unternehmenskennzahlen. Die Finanzkennzahlen des Unternehmens fließen in die Bewertung der Aktie mit ein, daher ergibt sich ein grundlegendes Problem, ein gutes Management anhand derselben Zahlen abzuleiten und das Ergebnis bei der Bewertung eines Unternehmens nochmals zu berücksichtigen.

Erläuterung: Bei allen Kapitalrenditen, nehme ich Werte von > 15% im Durchschnitt, als 100% an. Für die Tilgungsdauer des Fremdkapitals, nehme ich alle Wert von < 1 Jahr als 100%

Nach den von mir zugrunde gelegten Kriterien kommt das Management von Intuitive Surgical, Inc. auf eine gute Gesamtleistung von rund 85 Prozent. Vor allem die sehr niedrigen Zeiten für die theoretische Bedienung sämtlichen Fremdkapitals fallen positiv auf.

Faires Kurs-Gewinn-Verhältnis

Faires Kurs-Gewinn-Verhältnis

Dazu ist hier ein interessanter Artikel auf diyinvestor.de zu finden.

Das Verfahren basiert darauf, dass auf ein Sockel-KGV, dem mindesten Vielfachen der Gewinne, zu dem ein Unternehmen bewertet sein sollte, Aufschläge berechnet und addiert werden, die sich nach bestimmten Fundamentaldaten des Unternehmens richten. Für dieses Verfahren muss ich verschiedene Annahmen treffen die sich teils auf Prognosen und Schätzungen stützen. Wo immer ich eine Einschätzung über zukünftige Entwicklungen machen muss, werde ich versuchen eine möglichst konservative Annahme zu treffen.

In einer ersten Annahme habe ich ein Sockel KGV von 8,00 als Basis angenommen. Nach Daten von GuruFocus.com, lag das niedrigste KGV der letzten 10 Jahre bei rund 21,7. Demnach kann man für die Annahme eines Sockels von 8,0 eine relativ hohe Sicherheitsannahme unterstellen. In einer weiteren Betrachtung kann auch das niedrigste und im weiteren das mittlere KGV der letzten 10 Jahre in die Berechnung eingefügt werden um zu beobachten, welche Effekte das auf die theoretische Bewertung hätte.

Für die finanzielle Stabilität ergibt sich ein Aufschlag von 2,0 auf das Sockel KGV. Da das Unternehmen ein hohes Eigenkapital und kein zinstragendes langfristiges Fremdkapital in seinen Büchern ausweist, bekommt Intuitive in dieser Kategorie den höchsten mögliche Aufschlag.

Für die Marktposition des Unternehmens habe ich mit 15 Porter Punkten (5-Kräfte-Modell nach Porter; Branchenstrukturanalyse) einen tendenziell mäßigen bis sogar oligopolistischen Wettbewerb angenommen. Das bedeutet eine hohe Marktmacht für das Unternehmen. Für die Rentabilität und die Marktposition ergibt sich hier ein Aufschlag auf das Sockel KGV von rund 4,5

Ich rechne hier mit einem relativ hohen Wachstum, da ich die zukünftigen Wachstumschancen für das Unternehmen als sehr gut einschätze. Daraus ergibt sich ein Aufschlag von 3,0

Für individuelle Faktoren bin ich bereit, Intuitive Surgical einen Aufschlag von 6,0 auf das Sockel KGV zuzusprechen. Das Unternehmen hat eine sehr solide Bilanz, bei hohen Cash-Reserven, starken Cashflows und einem sehr guten Umsatz und Gewinn-Wachstum. Dazu kommt ein Innovatives Geschäft mit hochentwickelter Technologie, ein Marktsegment das durch Gesundheitsbehörden eine relativ hohe Markteintrittsbarriere aufweist und ein doch differenziertes Geschäft, da hier wiederkehrende Einnahmen durch den Verkauf von Systemwerkzeugen und Komponenten vorhanden ist.

Ergebnis: Im Ergebnis errechnet sich so ein theoretisch faires KGV von 23,5 und daraus ergeben sich mögliche faire Aktienkurse von 279,47 US-Dollar, bezogen auf die aktuellen Gewinne, bzw. 213,37 US-Dollar je Aktie, bezogen auf die erwarteten Gewinne für das Geschäftsjahr 2020. Dabei wurde noch keine gesonderte Sicherheitsmarge berücksichtigt.

Legt man bei der Auswertung das niedrigste KGV der letzten 10 Jahre zugrunde, ein Wert von 21,7 als Sockel, ergibt sich daraus ein theoretisch faires KGV von 37,20. Das entspräche möglichen fairen Werten von 442,39 bzw. 337,76 US-Dollar je Aktie, je nachdem ob man die letzten erwirtschafteten Gewinne oder die prognostizierten Gewinne des Unternehmens zugrunde legt. Ein zugrunde gelegtes median KGV der letzten 10 Jahre von 39,1 würde zu einem theoretisch fairen KGV von 54,6 führen mit entsprechend möglichen fairen Werten von 649,31 bzw. 495,75 US-Dollar je Aktie.

Da es sich bei Intuitive Surgical um ein schnell wachsendes Unternehmen handelt, könnte man hier für die Verwendung des mittleren KGV argumentieren um einen möglichen fairen Wert einzugrenzen. Damit würde man allerdings einen Sicherheitsspielraum durch die Verwendung niedrigerer Multiplikatoren aufgeben. Es wäre durchaus möglich, dass sich das KGV wieder dem niedrigsten Wert annähert und diesen auch weit unterschreitet. Ein Risiko das durchaus besteht, auch wenn man hier von einem soliden Geschäft sprechen kann.

Faires Kurs-Buchwert-Verhältnis:

Faires Kurs-Buchwert-Verhältnis:

Erläuterungen über die relative Bewertung mithilfe von Miltiples und Multiplikatoren sind hier auf der Seite diyinvestor.de zu finden.

Ähnlich dem fairen Kurs-Gewinn-Verhältnis sucht die Bewertung mit dem fairen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) nach einem fairen Aufschlag auf den Buchwert des Zielunternehmens. In die Berechnung fließt das faire KGV als Variable mit ein, um die Eigenkapitalkosten des Unternehmens einzuschätzen. Eine andere Möglichkeit diese Kosten zu berechnen, wäre zum Beispiel das Weighted Average Cost of Capital-Modell zur Berechnung von Kapitalkosten. Ein weiterer Bestandteil, ist der “risikofreie Zinssatz“. Für diesen verwende ich den Zins 10-jähriger US-Staatsanleihen (Treasury Bonds), der hier auf der Seite des U.S. Department of Treasury gefunden werden können.

Ich nehme hier einen risikofreien Zinssatz von 0,5 Prozent an und rechne vorerst mit dem ersten berechneten fairen KGV, das auf einem Sockel von 8,0 fußt.

Ergebnis: Im Ergebnis erhält man ein mögliches faires KBV von rund 4,0 und einen darauf bezogenen theoretisch fairen Wert von 286,53 US-Dollar je Aktie. Wieder wurde keine gesonderte Sicherheitsmarge berücksichtigt.

Als weitere Variation kann man nun mit den zuvor betrachteten fairen KGV´s alternative Berechnungen anstellen und käme für ein faires KGV von 37,2 auf ein theoretisch faires KBV von 5,93 bzw. für ein faires KGV von 54,6 würde sich das theoretisch faire KBV auf 8,06 erhöhen. Entsprechend würde man faire Werte von 423,68 US-Dollar je Aktie und 575,97 US-Dollar je Aktie berechnen können.

Gewinnrenditendiskontierung

Gewinnrenditendiskontierung

Mit diesem Verfahren, betrachtet man eine Aktie wie eine Anleihe, mit einem variablen Zinssatz. Hier stellt der Gewinn je Aktie (EPS) den Zinskupons auf den Aktienkurs dar. Dabei kann man das Vorsteuerergebnis verwenden, sowie das Nachsteuerergebnis. Ich unterstelle in diesem Verfahren den EPS ein angenommenes Wachstum über einen bestimmten Zeitraum, berechne die Rendite am prognostizierten Zeitpunkt auf den aktuellen Aktienkurs und zinse diese Rendite mit einem Diskontierungsfaktor auf den heutigen Tag ab. Mittels des Kurs-Gewinn-Verhältnisses berechne ich einen theoretischen fairen Wert je Aktie. Ich beziehe mich im Folgenden auf das Nachsteuerergebnis. Für mögliche faire Werte, die sich aus diesem Verfahren berechnen, berücksichtige ich auch den Buchwert des Unternehmens je Aktie, aber zuerst interessieren mich hier die reinen abgezinsten Werte.

Eine beispielhafte Berechnung der gewichteten Kapitalkosten könnte für Intuitive Surgical so aussehen:

Ich gehe hier von einem Wachstum der Gewinne je Aktie von rund 10,0 Prozent pro Jahr aus und rechne mit einem Abzinsungsfaktor von 12,0 Prozent, den ich als Standardwert verwende. 12,0 Prozent entsprechen der minimalen Rendite, die ich von einem Investment erwarte und sind ein relativ hoch angesetzter Wert. Als dritte Variable rechne ich mit dem mittleren KGV der letzten 10 Jahre von 39,10. Ich betrachte einen Zeitraum von 10 Jahren und berücksichtige das Ergebnis nach Steuern.

Ergebnis: Aus diesem ersten Szenario erhalte ich einen theoretisch fairen Wert von 388,31 US-Dollar je Aktie ohne eine Sicherheitsmarge zu berücksichtigen. In einer weiteren Betrachtung des Szenarios könnte man nun den Betrachtungszeitraum auf 20 Jahre ausweiten, was zu einem möglichen fairen Wert von 324,29 US-Dollar führen würde, bedingt durch die längere Abzinsung mit einem Abzinsungsfaktor der über dem unterstellten Gewinnwachstum liegt. Ändert man die Wachstumserwartung auf 15,0 Prozent pro Jahr, würde man faire Werte von 605,67 US-Dollar für 10 Jahre und 788,92 US-Dollar je Aktie für 20 Jahre erhalten. Bei einem geringeren Wachstum von nur noch 5,0 Prozent per Annum, würden diese möglichen fairen Werte bei nur noch 243,87 und 127,90 US-Dollar je Aktie für die oben genannten Zeiträume liegen.

Eine andere Variable zu ändern, wie das finale KGV beispielsweise auf das 10-Jahres-Minimum von 21,7 zu senken, hätte faire Werte von 215,51 und 179,98 US-Dollar je Aktie zu folge, wenn man alle anderen Variablen unverändert lässt. Eine letzte Änderung des Abzinsungsfaktors auf 8,0 Prozent, hätte faire Werte von 558,63 und 671,14 US-Dollar zur Folge.

Cashflowdiskontierung (Brutto- und Nettoverfahren)

Cashflowdiskontierung (Brutto- und Nettoverfahren)

Bei diesem auf Cashflows basierenden Verfahren, habe ich einmal das Bruttoverfahren (Free Cashflow to Firm) und das Nettoverfahren (Free Cashflow to Equity) angewendet, um einen Zielbereich für einen möglichen fairen Wert zu bestimmen. Als mögliche Wachstumsraten, habe ich auch hier wieder versucht möglichst konservative Schätzungen anzunehmen.

Für viele Schätzungen berücksichtige ich die Mittelwerte der letzten 10 Jahre und ich betrachte in der Unternehmensentwicklung einen Zeitraum über die kommenden 10 Jahre.

Free Cashflow to Firm – Bruttoverfahren: Ich rechne im Folgenden mit einem Wachstum des operativen Nachsteuerergebnisses (EBIT nach Steuern) von +10,0 Prozent pro Jahr und orientiere mich bei allen anderen Variablen an den Durchschnittswerten der letzten 10 Jahre für einen Betrachtungszeitraum von 10 Jahren. Entsprechend rechne ich mit einer Investitionsquote von 20,0 Prozent, von Investitionsquoten in das Betriebskapital von durchschnittlich 5,0 Prozent und einem Verhältnis von Abschreibungen zu Investitionen von rund 80,0 Prozent. Als Abzinsungsfaktor ziehe ich wiederum 12,0 Prozent pro Jahr als Standard heran und ich setze alle Werte für alle betrachteten Zeitabschnitte ein, inklusive Terminal Value.

Free Cashflow to Equity – Nettoverfahren: Auch hier rechne ich mit durchschnittlich 10,0 Prozent Zuwachs pro Jahr für die Nettoeinnahmen nach Steuern. Ich rechne weiterhin mit einer Nettoinvestitionsquote von 5,0 Prozent jährlich im Schnitt und Investitionen ins Betriebskapital von rund 5,0 Prozent im Jahr und zwar wiederum für alle Zeitabschnitte. Der Betrachtungszeitraum liegt hier ebenfalls bei zunächst 10 Jahren. Der Abzinsungsfaktor liegt hier ebenfalls bei 12,0 Prozent.

Ergebnis: Unter den oben beschriebenen Annahmen würden sich theoretische faire Werte von 519,65 US-Dollar für das Bruttoverfahren und 535,03 US-Dollar je Aktie für das Nettoverfahren ergeben. Wieder habe ich keine Sicherheitsmarge speziell berücksichtigt.

Für weitere Szenarien können die Variablen geändert werden. Beispielsweise kann man den Betrachtungszeitraum ändern und auf 20 Jahre ausdehnen. Damit hätte man faire Werte von 528,51 und 544,68 US-Dollar je Aktie für die beiden Verfahren berechnet. Die Veränderung im Vergleich zu den oben stehenden Ergebnissen wäre hier nur marginal. Eine Änderung der Wachstumserwartungen hätte folgende Effekte: Würde ich die langfristige Wachstumserwartung nur für den Terminal Value auf 5,0 Prozent ändern, würde man faire Werte von 220,84 und 210,01 US-Dollar je Aktie erhalten. Es lassen sich hier noch weitere Szenarien entwerfen, je nachdem welche Variablen man anpassen möchte.

Dividendendiskontierung

Dividendendiskontierung

Das Dividend Discount Model (DDM) ist ein einfaches Verfahren zur Bestimmung des theoretisch fairen Wertes einer Aktie. Es eignet sich gut für die Bestimmung des fairen Wertes von Dividendenaktien, geht aber von der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes aus. Die zukünftigen Dividendenzahlungen werden mit einem Eigenkapitalkostensatz abgezinst (diskontiert). Man erhält so den fairen Wert der Aktie bzw. den gegenwärtigen Wert des Eigenkapitals je Aktie. Das Dividend Discount Model ist eine Unterform des Discounted Cash-Flow (DCF), wobei man hiefür die Dividende anstelle der Gewinne eines Unternehmens für die Berechnungen heranzieht. Für die Berechnung unterstelle ich den Dividenden ein angenommenes Wachstum über einen bestimmten Zeitraum, in meinem Fall 15 Jahre, sowie einen Terminal Growth, der auch als “ewige Wachstumsrate” bezeichnet wird. Die so berechneten Dividendenerträge zinse ich mit einem Diskontierungsfaktor auf den heutigen Tag ab, das 1 Dollar heute mehr wert ist, als 1 Dollar in 15 Jahren. Die abgezinsten Dividenden je Aktie werden anschließend aufsummiert. Dazu gibt es hier noch einen Artikel auf finanzsenf.de.

Intuitive Surgical schüttet noch keine Dividenden aus und es ist nicht zu erwarten, dass in naher Zukunft Dividenden gezahlt werden. Darum erstelle ich ein Szenario über den möglichen Wert des Unternehmens unter der Annahme, dass ab 2019 Dividenden an die Aktionäre ausgeschüttet worden wären, rechne aber . Die Idee dahinter stellt eine theoretische Bewertung der Firma auf der Grundlage dar, welcher faire Wert je Aktie sich einstellen würde, wenn ein Teil der den Aktionären zustehenden Gewinne regelmäßig ausgeschüttet werden würde. In diesem Zusammenhang lassen sich eine Reihe von Annahmen prüfen. Dementsprechend sind alle folgenden Berechnungen rein hypothetisch und dienen lediglich zur Veranschaulichung, wie sich ein theoretisch fairer Wert in Abhängigkeit von den getroffenen Annahmen verändern würde und welche Annahmen erfüllt werden müssten, um einen fairen Wert nahe dem aktuellen Kurswert zu erhalten.

Ich rechne hier mit folgenden Annahmen: Ich gehe für das Jahr 2020 von Unternehmensgewinnen von rund 1.379,3 Mio. US-Dollar aus und rechne in einer ersten Annahme damit, dass rund 30 Prozent davon an die Aktionäre ausgeschüttet werden würden. Das entspricht in etwa Dividenden in einer Gesamthöhe von 413,79 Mio. US-Dollar.

Von den oben getroffenen Annahmen ausgehend, rechne ich mit einem Dividendenwachstum von relativ hohen 20,0 Prozent im Jahr über die nächsten 15 Jahre im Schnitt und mit einem Plus von 10,0 Prozent für den Terminal Value. Abgezinst wird alles mit 12,0 Prozent als Diskontierungsfaktor.

Ergebnis: Als Ergebnis erhält man einen theoretisch fairen Wert von 590,26 US-Dollar je Aktie aus Sicht der Dividendenausschüttungen. Hier könnte man beispielsweise auch eine Plausibilitätsprüfung aufstellen, indem man die gesamten, im Jahr 2035 als Terminal Value ausgeschütteten Dividenden heranzieht und unterstellt, dass Intuitive diese Dividenden als 50 Prozent seiner Gewinne ausschüttet. Bei Dividenden in Höhe von rund 7.012,8 Mio. US-Dollar, würde das Gewinne in Höhe von 14.025,6 Mio. US-Dollar bedeutet. Von 2019 aus gerechnet, würde das ein Gewinnwachstum von 15,6 Prozent pro Jahr bedeuten, ein aus meiner Sicht sehr hoher Wert um ihn tatsächlich zu erreichen.

Ein anderes Szenario könnte so aussehen, dass man als Investor 100 Prozent der erwirtschafteten Gewinne als sein Eigentum betrachtet und die erwirtschafteten Gewinne wie eine Ausschüttung betrachtet. Hier würden sich natürlich sehr konservative Annahmen über das Wachstum anbieten, da die Dividenden in jedem Jahr den Gewinnen entsprechen würden.

Wie aus der Aufstellung ersichtlich ist, hätte dieses vorgehen bei geringeren Wachstumsannahmen einen theoretisch fairen Wert von 227,31 US-Dollar je Aktie zur Folge. Eine weitere Variation die ich durchgespielt habe, war die Annahme eines durchschnittlichen Wachstums von 15,6 Prozent pro Jahr, in Anlehnung an das oben ermittelte theoretisch notwendige Gewinnwachstum und die Annahme eines Terminal Growth von 8,0 Prozent bei weiterhin 12,0 Prozent Abzinsungsfaktor. Das Ergebnis wäre ein theoretisch fairer Wert von rund 692,70 US-Dollar je Aktie.

Summe-der-Teile Analyse (SOTP)

Summe-der-Teile Analyse (SOTP)

Erläuterungen über die Summe der Teile Analyse sind hier auf der Seite Diyinvestor.de zu finden.

Die Summe-der-Teile-Analyse macht am ehesten bei Mischkonzernen und Konglomeraten Sinn, die klar voneinander getrennte Geschäftsbereiche vorweisen. Das Bewertungsverfahren basiert auf der separaten Bewertung und anschließenden Aufsummierung der Segmente.

Im Rahmen der SOTP Bewertung wird jedes Segment mithilfe von für das jeweilige Segment passenden Bewertungsverfahren bewertet. Diese Verfahren können entweder auf Basis der aktuellen Marktbewertung (Trading Multiples), kürzlicher Transaktionen (Transaction Multiples) oder auch eines intrinsischen Ansatzes (z.B. Earnings Power Value oder DCF) ermittelt werden. Über die Annahmen wird der Enterprise Value (EV) je Segment sowie für das Gesamtunternehmen ermittelt und anschließend die Nettoverschuldung (Schulden – Cash und Beteiligungen) vom EV ab, um den Wert des Eigenkapitals zu ermitteln. Daraus lässt sich der Wert je Aktie ermitteln, nachdem noch gegebenenfalls Korrekturen vorgenommen wurden.

Man kann eine Summer der Teile Analyse auch so aufstellen, dass man das Unternehmen als Summe der daraus bestehenden Unternehmen, ergo Töchter und anderer im Besitz befindlichen Firmen betrachtet. Aus der Bewertung dieser Einzelfirmen lässt sich dann schließen, ob das Gesamtunternehmen günstiger bewertet ist als seine einzelnen Bestandteile.

Für Intuitive könnte das beispielsweise so aussehen, dass man neben Intuitive auch die von ihm übernommenen Unternehmen bewertet. Intuitive Surgical hat bisher 4 Unternehmen übernommen: Orpheus Medical, die Sparte “Medical Applications” von Luna Innovations, NeoGuide Systems und Computer Motion. Dazu kommt noch eine große Investition in Broncus Technologies und Luna Innovations wo Intuitive als führender Investor auftritt.

Aus diesen Teilen könnte man eine Summe der Teile Analyse mit Bezug auf “Teil”-Unternehmen erstellen. Leider konnte ich zu einigen dieser Firmen keine Daten finden die ich ohne erheblichen Aufwand auswerten könnte.

Zusammenfassung und Fazit

Zusammenfassung und Fazit

Das Unternehmen Intuitive Surgical, Inc. arbeitet in einem sehr gefragten und hoch innovativen Teilbereich der Medizintechnik, dem Bereich “Medical Robotics”. Hier konnte sich das Unternehmen nach meiner Einschätzung einen hervorragenden Ruf aufbauen und hat es geschafft seine Produkte global an den Markt zu bringen. Besonders gut gefallen mir in diesem Zusammenhang zwei Aspekte: Zum einen schafft es das Unternehmen sehr profitabel zu wirtschaften und regelmäßig wachsende Summen in Forschung und Entwicklung zu investieren, die allerdings sehr gut im Rahmen des machbaren liegen. Zum anderen ist das Geschäftsmodell sehr gut aufgestellt, da es sich nicht in erster Linie auf den Verkauf der Operationssysteme stützt, namentlich der Da Vinci Systeme, sondern ein kleiner Teil über Service-Leistungen erwirtschaftet wird und der Großteil der Umsätze aus dem Verkauf von Werkzeugen und Instrumenten für den Betrieb der Systeme generiert wird, was wiederkehrende Einnahmen für Intuitive bedeutet und somit eine bessere Planung erlaubt. In diesem Zusammenhang sehe ich beispielsweise die Ankündigung des Unternehmens als positiv, zukünftig günstigere und länger verwendbare Tools anzubieten. Der Grund für meine eher positive Einschätzung liegt in den für den Kunden geringeren Kosten und damit einem größeren Nutzen und einer höheren Akzeptanz der Systeme, was sich langfristig als positiv herausstellen könnte. Der Nachteil dürfte hauptsächlich darin liegen, dass diese Strategie kurzfristig die Margen des Unternehmens eher belastet. Aber ich werte dies auf lange Sicht auch als klaren Wettbewerbsvorteil für Intuitive Surgical. Ich sehe für das Unternehmen gerade mit Blick auf die fortschreitende Digitalisierung und zunehmende Automatisierung große Chancen sich hier zu profilieren. Außerdem könnten sich in Zukunft durch neue Produkte und die Weiterentwicklung bestehender Produkte große Chancen ergeben, die ein tüchtiges Management zu Nutzen wüsste. Was das Management angeht, gefällt mir der Gesamteindruck. Der CEO ist fachspezifisch hervorragend ausgebildet, was ebenfalls für den Rest des Managements gilt und besonders gern sehe ich die lange Betriebszugehörigkeit und die bereits langen Jahre, die der CEO sein Amt bereits bekleidet, ein Indiz für Kompetenz vor allem in Kombination mit den sehr guten Unternehmenszahlen. Negativ fällt hier der Chairman auf, der in seiner Karriere bereits in, nach meiner Auffassung, zu vielen unterschiedlichen Firmen und Fachbereichen tätig war. Der Grund für meine Skepsis liegt vor allem darin begründet, dass ich nicht davon ausgehe, dass ein Mensch in einer Vielzahl von Fachbereichen die gleiche Kompetenz aufweisen kann. Vor allem als Chairman, der mit dem Board of Directors immerhin die Aufgabe hat das Management zu kontrollieren, muss daher eine solide Qualifikation vorliegen um das gewährleisten zu können. Der schnelle Wechsel zwischen Firmen unterschiedlichster Branchen ist für mich daher ein Kritikpunkt. Wieder ein positiver Aspekt ist die hohe finanzielle Stabilität des Unternehmens, gestützt auf hohe Cash-Reserven, keine zinstragenden Schulden und nur sehr wenig Goodwill in der Bilanz. Die soliden Cashflows gefallen mir ebenfalls, mit dem einzigen Kritikpunkt, dass sich die operativen Cashflows nur knapp über den Gewinnen bewegen und nicht signifikant über den Gewinnen, was wünschenswert wäre.

Ein harter Kritikpunkt muss allerdings mit Blick auf die Investor Relations gemacht werden. Am 19. Oktober habe ich eine Email mit Fragen an die Investor Relations geschickt, ebenso am 30. Oktober. Bisher wurde darauf nicht geantwortet. Als möglicher Investor des Unternehmens muss ich es mit äußerster Kritik sehen, dass meine Fragen offensichtlich ignoriert wurden und man es von Unternehmensseite nicht für nötig befunden hat, mir eine Antwort zukommen zu lassen. Sollte sich hier doch noch eine Antwort von Firmenseite ergeben, werde ich das selbstverständlich noch nachträglich in den Artikel einfügen, aber die Kritik am Verhalten der Investor Relations bleibt bestehen.

Die Seite simplywall.st sieht in ihrer Bewertung des Unternehmens einen fairen Wert bei rund 447,57 US-Dollar je Aktie. Die Seite finanzen.net sieht hier ebenfalls eine Überbewertung und weist in ihrer Fundamentalanalyse ein Premium von 18,95 Prozent auf den aktuellen Kurs aus.

Fazit: Trotz der harten Kritik an den Investor Relations der Firma, gefällt mir das Geschäftsmodell und die Firma im Großen und Ganzen sehr gut. Um nochmal auf das Geschäftsmodell zu sprechen zu kommen, es gefällt mir sehr gut, dass hier ein substanzieller Teil der Umsätze mit dem “Verschleißmaterial” für den Betrieb der OP Systeme erwirtschaftet wird. Jedes weitere in Betrieb genommene System vergrößert hier den Bedarf an Instrumenten und mit Blick auf den Globus, hat Intuitive hier noch ein enormes Potential das man heben kann. Darum suche ich bereits einen Einstiegspunkt für das Unternehmen. Mit Blick auf meine Bewertungen der Firma, wäre ein Aktienkurs um 600,00 US-Dollar je Aktie für mich ein wünschenswertes Ziel. Damit bewege ich mich außerhalb eines Bereiches den ich mit einer Sicherheitsmarge abdecken würde, aber es wäre mir eventuell sogar einen weiteren Aufschlag auf 600,00 US-Dollar wert das Unternehmen zu halten, eben weil ich das Geschäftsmodell als sehr attraktiv betrachten würde. Der genannte Wert von 600,00 US-Dollar würde das Unternehmen unter sonst gleichen Bedingungen und der vorhandenen Ertrags- und Innovationskraft, sowie nicht grundsätzlich schlechteren Wachstumserwartungen als sehr günstig zu bekommen erscheinen lassen.

Ich hoffe die Analyse war interessant zu lesen

Peter Merkle

Weitere Analysen gibt es hier.

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