Modern Value Investing

Games Workshop Group plc – Aktienanalyse

Viel Spaß beim Lesen der Games Workshop Aktienanalyse

Gliederung

1. Übersicht

1.1 Unternehmen und Geschäftsmodell

Die Games Workshop Group plc ist ein Spielwarenhersteller aus Großbritannien, mit Hauptsitz in Nottinham. 1975 von Ian Livingstone, Steve Jackson und John Peake in London gegründet, beschäftigte sich die Firma zunächst nur mit dem Import von Brett- und Rollenspielen aus den USA. Zum Beispiel das Pen- and Paper Rollenspiel Dungeons and Dragons. 1994 erfolgte unter dem damaligen CEO Tom Kirby der Börsengang des Unternehmens. Unter der ISIN GB0003718474 wird Games Workshop an der London Stock Exchange gehandelt. Die Marktkapitalisierung liegt bei ca. 1,5 Mrd. GBP, der amtierende CEO ist Kevin Derek Rountree.

1979 wurde mit Warhammer Fantasy das erste selbst entwickelte Tabletop Spielsystem eingeführt, und 1987 folgte Rogue Trader, das heute als Warhammer 40.000 (Warhammer 40k) bekannt ist. Diese beiden Systeme und die auf ihnen basierenden Marken, bilden den Kern des Unternehmenserfolgs und sie werden bis heute permanent weiterentwickelt. Als Lizenznehmer, entwickelt und vertreibt Games Workshop auch ein Tabletop System auf Basis des Herr der Ringe Franchise.

Das Geschäftsmodell: Die Herstellung qualitativ hochwertiger Fantasy Miniaturen und deren globaler Vertrieb.

Das Hauptgeschäft des Unternehmens ist heute die Entwicklung und der Vertrieb von Tabletop-Spielen, und dem dafür benötigten Zubehör. So stellt Games Workshop in seinen eigenen Fabriken die für ihre Spiele nötigen Zinn- , Resin-, oder Plastikfiguren her, und vertreibt zudem Geländeteile, Farben, Pinsel, Klebstoff, Modelliermasse und alle sonstigen für das Tabletop Hobby benötigten Materialien. Die Hauptsysteme sind Warhammer Fantasy, dass seit der letzten Aktualisierung Warhammer Age of Sigmar heißt, Warhammer 40k, Der Herr der Ringe, Der Ringkrieg und daneben 15 bekannte Nebensysteme und zahlreiche Brettspiele. Der Verkauf erfolgt zum einen über den eigenen Online-Store und unabhängige Shops (Onlineshops wie auch Filialen), welche mit leicht zu verwaltenden Sets beliefert werden, und zum anderen über eigene Filialen. Diese Filialen bilden das Rückgrat des Geschäftsmodells, da sie nicht nur dem Verkauf von Produkten dienen, sondern auch als Treffpunkt und Hobbyzentrum fungieren und die Aufgabe haben, eine Spielkultur zu pflegen. Diese Shops werden von Games Workshop betrieben und werden im Geschäftsbericht in Stores und One-Man-Stores unterteilt.

Damit arbeitet das Unternehmen in einer Nische der Spielwarenbranche, und hat mit seinem System eigener Shops ein Alleinstellungsmerkmal gegenüber anderen Anbietern , da hier ein großer Wert auf die Pflege des Hobbys gelegt wird, welches aus dem sammeln, modellieren, bemalen und spielen besteht. Für seine Hauptsysteme veröffentlicht Games Workshop auch Literatur in Form des Hauseigenen Hobbymagazins „White Dwarf“, sowie Romane und Comics mit Geschichten, und Codices mit Hintergrundinformationen und Spielregeln für die einzelnen wählbaren Fraktionen in den Spielen.

Die Hauptsysteme stellen alle eigene Universen dar, mit jeweils eigener Hintergrundgeschichte. Games Workshop konzentriert sich dabei rein auf Fantasy-Szenarien und schließt historische Themengebiete aus.

Ein weiteres Standbein von Games Workshop ist die Lizenzvergabe seiner eigenen Systeme für Videospiel-Adaptionen. Seit 1992 sind so für Warhammer 40k rund 21 Videospiele entstanden. Darunter die bekannte Dawn of War Reihe, die von Relic Entertainment entwickelt wurde, sowie weitere Strategiespiele, wie Battlefleet Gothic: Armada 1 und 2, und Spiele wie Space Marine und Space Hulk: Deathwing. Mit Inquisitor – Martyr, wird auch das Genre der Action-Rollenspiele bedient.

Für Warhammer Fantasy entstanden seit 1995 insgesamt 12 Videospiele, wie das MMORPG Warhammer Online: Age of Reckoning und die bekannten Strategiespiele Total War: Warhammer 1 und 2, die vom bekannten Entwicklerstudio Creative Assembly für den Publisher SEGA programmiert wurden.

Wichtige Tochterunternehmen

Eines der größten Modelle: Ein imperialer Knight Paladin im Größenvergleich zu einer normalen Miniatur
Großraummodell aus dem Warhammer Fantasy Universum

1.2 News – Games Workshop Aktienanalyse

Games Workshop Group plc gab die Ergebnisse für das am 2. Juni 2019 endende Geschäftsjahr bekannt. Für das Gesamtjahr gab das Unternehmen einen Umsatz von 256,574 Mio. GBP bekannt, verglichen mit 221,304 Mio. GBP vor einem Jahr. Das Betriebsergebnis belief sich auf 81,199 Mio. GBP gegenüber 74,319 Mio. GBP im Vorjahr. Das Nettoergebnis belief sich auf 65,821 Mio. GBP gegenüber 59,455 Mio. GBP im Vorjahr. Das unverwässerte Ergebnis je Aktie betrug GBP 2,029 gegenüber GBP 1,843 vor einem Jahr. Das verwässerte Ergebnis je Aktie betrug GBP 2,008 gegenüber GBP 1,816 vor einem Jahr.

Es wurden im Geschäftsjahr 2018 auf 2019, 28 neue Stores global eröffnet, womit die Gesamtzahl bei 517 liegt. Dazu kommen noch 31 neue One-Man-Stores, die damit auf eine Gesamtzahl von 410 kommen. Die meisten Neueröffnungen wurden in Nordamerika gemacht.

Der Vorstand von Games Workshop hat in seiner Sitzung am 30. Juli 2019 eine Dividende von 30 Pence je Aktie beschlossen. Diese wird am 13. September 2019 an die am 9. August 2019 im Register eingetragenen Aktionäre mit einem Ex-Dividenden-Datum vom 8. August 2019 ausgezahlt.

Der Bau einer erweiterten Produktionsstätte in Nottingham macht gute Fortschritte und man rechnet mit einer Fertigstellung im Herbst 2019.

1.3 Aktionäre, Chart, Dividenden und Aktienrückkäufe – Games Workshop Aktienanalyse

Das Unternehmen zahlt aktuell eine Dividende von 125 Pence pro Aktie im Jahr. Es wird 4 mal im Geschäftsjahr ausgeschüttet und es ergibt sich eine Dividendenrendite von rund 3,47%. Dabei schüttet das Unternehmen etwa 62% seiner Gewinne als Dividenden aus. Die Dividendenpolitik sieht so aus, dass Games Workshop immer nur aus überschüssigen Kapitalflüssen Dividenden ausschüttet, die nach allen anderen Investitionen übrig sind.

Ein Aktienrückkaufprogramm gibt es aktuell nicht.

1.4 Peergroupvergleich (Gesamtkapitalrendite) – Games Workshop Aktienanalyse

UnternehmenGesamtkapitalrendite
Games Workshop Group plc51,49
Mattel Inc.-5,22
Hasbro Inc.6,05
Bandai Namco Holdings Inc.11,37
Jumbo S.A.11,37

1.5 Segmente und Umsatzverteilung

Games Workshop berichtet in 3 Segmenten: Trade, Retail und Online. Die Einnahmen aus Lizenzvergaben werden nicht zu den Umsätzen gerechnet, sondern erst später dem EBIT zugerechnet.

Umsätze nach Segmenten

SegmentUmsatz in Mio. GBPAnteil am Gesamtumsatz
Trade121,44547,3%
Retail87,80334,2%
Online47,32618,5%

Umsätze nach Regionen

Für die Segmente Online und die Umsätze der Black Library, gibt es keine Angabe regionaler Umsätze.

RegionUmsatz in Mio. GBPAnteil am Gesamtumsatz
UK und Europa100,53539,2%
Nordamerika80,93731,5%
Australien und
Neuseeland
13,3775,2%
Asien8,1803,2%
Sonstige3,7961,5%
Black Library2,4230,9%
Online47,32618,5%

1.6 Wichtige Kennzahlen

Operative Marge – Games Workshop Aktienanalyse

GeschäftsjahrUmsatz in Mio GBPEBIT in Mio. GBPoperative
Marge
20121311914,6%
20131342115,8%
20141241713,7%
20151191613,5%
20161181714,4%
20171583824,1%
20182207534,1%
20192578131,7%

Free Cashflows

GeschäftsjahrFree Cashflow in Mio. GBPVeränderung
201231
201315-51,6%
20149-40,0%
201511+22,2%
201612+9,1%
201731+158,3%
201849+58,1%
201950+2,0%

Buchwert – Games Workshop Aktienanalyse

GeschäftsjahrBuchwert in Mio. GBPVeränderung
201249
201348-2,0%
201455+14,6%
201552-5,5%
201653+1,9%
201763+18,9%
201888+39,7%
2019106+20,5%

Dividenden und KGV – Games Workshop Aktienanalyse

GeschäftsjahrDividende in GBPEPSKGV
20120,470,4712,1
20130,580,5113,9
20140,160,2523,4
20150,520,3813,3
20160,400,4212,0
20170,740,959,7
20181,201,8216,1
20191,552,0122,5

1.7 Aussichten

Für die kommenden 2 Jahre gehen Analysten von steigenden Umsätzen und Gewinnen aus. Die Umsätze sollen bis 2021 um rund 4% p.a., die Gewinne um rund 5% p.a. steigen. Die Margen bleiben stabil bis leicht steigend. Das Management von Games Workshop sieht weiterhin großes Potential in Nordamerika sowie in Deutschland und auch Asien.

Die Prognosen für den Gesamtmarkt an Spielwaren, sieht auch weiter steigende Ausgaben in der Zukunft.

https://de.statista.com/outlook/248/100/spielzeug-hobby-diy/weltweit

1.8 Einteilung nach Peter Lynch

War Games Workshop in den vergangenen Jahren noch ein Fast Grower, rechnet man in den kommenden Jahren mit einer Entwicklung hin zu einem Average Grower, mit einer soliden Dividende.

Empfehlung nach Peter Lynch: Kaufen, wenn die Bewertung unter dem eigenen Schnitt liegt.

1.9 Levermann Score

WertPunkte
1Eigenkapitalrendite66,7%+1
2EBIT-Marge31,7%+1
3Eigenkapitalquote77,4%+1
4Kurs-Gewinn-Verhältnis22,5-1
5Kurs-Gewinn-Verhältnis (5Jahre)14,70
6AnalystenmeinungKaufen-1
7Reaktion auf die Quartalszahlen (FTSE 100)-3,02%-1
8Gewinnrevision0
9Kursverlauf der letzten 6 Monate+41,8%+1
10Kursverlauf der letzten 12 Monate+34,2%+1
11TrendumkehrNein0
12ReversaleffektKeiner0
13Erwartetes Gewinnwachstum+5%0
Small-Cap. <4 = VerkaufenGesamt+2

1.10 Piotroski F-Score

WertPunkt
1Positiver NettoertragJa1
2Positiver operativer CashflowJa1
3Gesamtkapitalrendite höher als im VorjahrNein0
4operativer Cashflow höher als NettogewinnJa1
5Niedrigerer Verschuldungsgrad als im VorjahrJa1
6Current Ratio höher als im VorjahrJa1
7Weniger oder gleich viele umlaufende Aktien
als im Vorjahr
Nein0
8Bruttomarge höher als im VorjahrNein0
9Kapitalumschlag höher als im VorjahrNein0
Gesamt5

2. Detailanalyse – Games Workshop Aktienanalyse

2.1 SWOT – Analyse – Games Workshop Aktienanalyse

Stärken:

Schwächen:

Chancen:

Risiken:

2.2 Bewertungsverfahren – Games Workshop Aktienanalyse

Für die Bestimmung einer Preisspanne je Aktie, die ich als fair betrachten kann, verwende ich im folgenden Abschnitt mehrere Bewertungsverfahren. Ich verwende dazu Verfahren, die mir für das Unternehmen Games Workshop als angemessen und aussagekräftig erscheinen.

2.2.1 faires KGV

Da das Unternehmen mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von ca. 22,5 bewertet ist, kann hier das Verfahren des fairen KGV angewendet werden. Dabei werden über Fundamentaldaten und individuelle Faktoren Aufschläge auf ein Sockel KGV berechnet und diesem hinzuaddiert, um einen fairen Wert zu ermitteln. Da hier mehrere Annahmen über die zukünftige Entwicklung gemacht werden müssen, versuche ich diese sehr konservativ zu treffen.

Ein Sockel-KGV von 8,00 finde ich bei Games Workshop gerechtfertigt. Das 10-Jahres-Minimum lag bei einem KGV von ca. 7,13.

Das faire KGV setzt sich aus folgenden Komponenten Zusammen:

Games Workshop verfügt über eine sehr gute finanzielle Stabilität, was mit einem KGV-Aufschlag von 2,00 honoriert wird.

Das Unternehmen verfügt über eine starke Marktposition, aber hier rechne ich trotz sehr guter Umsatzrenditen, mit einem erhöhten Wettbewerb , da es kaum große Markteintrittsbarrieren gibt.

Hier rechne ich mit dem erwarteten Gewinnwachstum von ca. 5%.

Ich konnte insgesamt 8 individuelle Faktoren festlegen, die mir nennenswert erscheinen, und habe jeden dieser Faktoren mit einem Aufschlag auf das KGV von 0,5 honoriert.

Zusammenfassend errechnet sich ein faires KGV von 18,00. Auf den aktuellen Jahresgewinn 2019 bezogen, entspricht das einem angenommenen fairen Wert von 36,14 GBP je Aktie. Zieht man die erwarteten Gewinne je Aktie für das Jahr 2020 für die Berechnung in betracht, erhält man einen angenommenen fairen Wert von 37,86 GBP je Aktie.

2.2.2 Gewinnrenditendiskontierung

Dieses Verfahren ist eine einfache Form der Abzinsung. Ich unterstelle hier eine Wachstum der Gewinne je Aktie auf Nachsteuerbasis für die kommenden 10 Jahre, und berechne aus dem sich daraus ergebenden Wert die Gewinnrendite auf den aktuellen Aktienkurs. Diese zinse ich danach mit einem festgelegten Diskontierungsfaktor auf den heutigen Tag ab. Mit einem angenommenen KGV, entweder dem mittleren KGV einer bestimmten Periode oder dem fairen KGV, berechne ich im Anschluss den angenommenen fairen Wert des Unternehmens je Aktie.

Ich habe wieder versucht einen konservativen Wert für das Gewinnwachstum je Aktie anzunehmen und rechne damit, dass das mittlere Wachstum der nächsten 10 Jahre ca. 5,00% beträgt. Standardmäßig rechne ich mit einem Abzinsungsfaktor von 12,00% und als KGV rechne ich mit dem von mir berechneten fairen KGV von 18,00.

Daraus errechne ich einen fairen Wert von 18,95 GBP je Aktie.

2.2.3 Dividendendiskontierung

Games Workshop hat in den letzten Jahren seine Dividenden stark erhöht und ist nun zu einem Dividendenzahler geworden, der die Anwendung eines Dividendendiskontierungsverfahrens rechtfertigt.

Ich rechne hier ebenfalls mit einem Dividendenwachstum von 5,00% pro Jahr über die nächsten 15 Jahre und einem Terminal Growth von 3,00% der Dividenden. Als Abzinsungsfaktor nehme ich wieder den Standardwert von 12,00% und 8,00% für den Terminal Value. Daraus errechne ich einen theoretischen fairen Wert auf Dividendenbasis von 33,44 GBP je Aktie, bzw. 36,68 GBP je Aktie, wenn ich den Buchwert des Unternehmens mit berücksichtige.

2.3 Zusammenfassung und Fazit – Games Workshop Aktienanalyse

Bei Games Workshop, handelt es sich nach meiner Einschätzung um ein interessantes Unternehmen, dass es geschafft hat, in einem stark von Konkurrenz geprägten Marktumfeld, mit relativ günstig zu produzierenden Produkten, hohe Margen zu erwirtschaften. Daraus ziehe ich den Schluss, dass das Unternehmen in seiner Nische über einen starken Wettbewerbsvorteil verfügt, der sich nach meiner Einschätzung aus folgenden Komponenten zusammensetzt:

Games Workshop verfügt über starke Eigenmarken und mit der Lizenz für das „Herr der Ringe“-Franchise, über eine weitere sehr bekannte Marke. Dazu hat das Unternehmen den Vorteil seiner eigenen Shops, die auch als Hobbyzentren fungieren und von keinem anderen Konkurrenten in dieser Form unterhalten werden und damit einen großen Vorteil bieten. Es gibt starke Konkurrenten mit guten eigenen Marken, wie die bereits erwähnte Corvus Belli mit ihrem Infinity-Franchise, das sehr beliebt ist. Hier fehlen aber die eigenen Shops, und damit eine wertvolle Möglichkeit Events auszurichten. Das auffälligst Alleinstellungsmerkmal von Games Workshop. Andere Konkurrenten wie Fantasy Flight Games, die die Lizenz am Star Wars-Franchise halten, und darauf basierend beliebte Spiele produzieren, wie das Tabletop Star Wars: Legion, oder X-Wing, haben keine Eigenmarken, die mit der Bekanntheit der Warhammer-Titel mithalten können. Außerdem können mit den lizenzierten Marken keine anderen Produktkategorien erschlossen werden.

Ein weiterer Punkt der für Games Workshop spricht: Die Lizenzen, die für die eigenen Marken vergeben werden, verschaffen dem Unternehmen steigende Einnahmen außerhalb des Kerngeschäfts und sorgen für mehr Bekanntheit.

Im Vergleich zu größeren Spielwarenherstellern, wie Hasbro oder Mattel, hat Games Workshop den Vorteil, sich auf ein enges aber übersichtliches Geschäft konzentrieren zu können. Auch hier sehe ich das eigene Shopsystem und die Eigenmarken als Vorteil, da es großen Firmen zwar möglich wäre, eigene Spiele zu entwickeln und mit Werbeunterstützung zu vermarkten, aber um die Vormachtstellung von Games Workshop zu brechen, wären nach meiner Einschätzung hohe Investitionen nötig. Die Pflege der Hobbykultur von Games Workshop spricht zusätzlich für das Unternehmen. Zuletzt hat die Firma nur einen sehr geringen Goodwill-Anteil in ihrer Bilanz, was die Gefahr von Wertberichtigungen deutlich reduziert.

Mein Fazit: Games Workshop ist für mich eine gute Investition, das seine Stärken und die Chancen in Zukunft die Schwächen und Risiken überwiegen. Den fairen Wert je Aktie, sehe ich im Bereich zwischen 35,00 und 38,00 GBP je Aktie, ohne Berücksichtigung einer Sicherheitsmarge.

Ich hoffe die Lektüre war interessant und Aufschlussreich

Peter Merkle

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