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Der Marktreport #4

by Peter Merkle

Das Thema

In unserem neuen Marktreport von Modern Value Investing, beschäftigen wir uns mit dem großen Thema des Lebensmittelmarktes. Viele Investoren sehen Unternehmen im Bereich der Produktion, der Entwicklung und des Verkaufs von Lebensmitteln an Vertriebe und Endkunden als tendenziell defensive und krisenfeste Werte, getreu dem Motto „der Mensch muss essen“. Unternehmen produzieren aus vorhandenen Rohstoffen ihre Produkte oder bieten ihre Roh-Lebensmittel den verarbeitenden Betrieben an. Die Preise, zu denen diese Unternehmen ihre Rohstoffe wie Mais, Weizen und Kakao beschaffen, respektive verkaufen, werden an den Warenterminmärkten gebildet. Unternehmen haben hier die Möglichkeit, sich über Futures und andere Warenterminkontrakte, eine kalkulierbare Preisbasis zu schaffen und so starke Schwankungen ihrer Preise zu vermeiden. Dabei haben die Betriebe die Wahl, sich direkt mit Futures auf ihre angebotenen oder Nachgefragten Waren abzusichern, oder dies über Optionen auf entsprechende Futures zu besorgen. Futures beinhalten die Liefermengen, die Qualität, den Preis pro Einheit und minimale Preisschwankung je Einheit. Außerdem sind die Kontrakte mit einem Verfallsdatum versehen. Damit sind diese Warenterminkontrakte sehr standardisiert und jederzeit über die Börsen handelbar. Der Preis bezieht sich dabei immer je angegebener Maßeinheit. Der Gesamtwert eines Futures errechnet sich durch die Multiplikation des Preises je Maßeinheit mit der im Kontrakt vorgegebenen Liefermenge. Dabei gibt es für jeden gehandelten Future-Kontrakt am Markt immer einen, der den Kontrakt kauft (Long-Position) und ein anderer, der diesen Kontrakt verkauft (Short-Position). Die Börse verbindet lediglich Angebot und Nachfrage.

Da die Warenterminmärkte am nächsten am Kapitalmarkt verortet sind, haben sie die kürzeste Reaktionszeit auf Veränderungen. Kommt es in der Folge von großen Ereignissen zu plötzlichen Bewegungen am Kapitalmarkt, ändern sich schnell Angebot und Nachfrage, oder ist die Lieferung nachgefragter Produkte nicht in ausreichender Menge oder in zu großen Mengen möglich, kommt es in kurzer Zeit zu Preisbewegungen, dich sich im erst mit einiger Verzögerung die Wertschöpfungskette entlang fortpflanzen, ehe sich beim Endkonsumenten ankommen, der entsprechend weit vom Kapitalmarkt entfernt ist. Das bedeutet, dass einige kritische Rohstoffe, die an den Warenterminbörsen gehandelt werden, eine Frühindikation auf mögliche Bewegungen der Preise für den Endkunden zulassen. Diese Information ist dahingehend wichtig, weil es somit möglich ist einzuschätzen, welche Unternehmen einen Preisschock besser verkraften können als andere, hier also einen Marktvorteil haben.

Beispielsweise können Unternehmen, die eine hohe Bruttomarge verdienen (Umsatzrendite) verdienen, Preissteigerungen bei den von ihnen nachgefragten Rohstoffen besser verkraften, das sie mehr Spielraum haben, ehe sie die gestiegenen Preise voll an ihre Kunden weitergeben müssen. Im Vergleich zu Unternehmen mit niedrigerer Bruttomarge, können sie so Marktanteile halten oder sogar gewinnen, was für eine niedrigere Bruttomarge kompensiert. Ihre Konkurrenten mit weniger Spielraum, müssen ihre Preise derweil stärker erhöhen. In einer Situation von auf breiter Front steigenden Preisen, hätten damit Unternehmen mit einer höheren Bruttomarge zum einen einen Vorteil. Aber das ist nur ein Beispiel für ansetzbare Kriterien. Es kommen noch Faktoren wie Produktbreite, Marktdurchdringung, Markenstärke und Unternehmensgröße sowie Reichweite dazu, die ebenfalls in eine Betrachtung einfließen sollten.

In diesem Marktbericht gehe ich nun im Speziellen auf die Warenterminmärkte für Lebensmittel ein und betrachte einige Entwicklungen, die sich über die letzten Monate bei den Rohstoffpreisen für diese Industrie ergeben haben.

Die Warenterminmärkte für Lebensmittel

Die Warenterminmärkte für Lebensmittel umfassen unter anderem die Futures für Mais, Weizen, Hafer, Reis, den Sojaprodukten, zu denen Sojabohnen selbst, Sojabohnenmehl und Sojabohnen Öl gehören, die den Bereich für Getreide stellen, außerdem fallen noch Kakao und tiefgefrorener Orangensaft unter diese Kategorie, ebenso Kaffee und Zucker, diese werden allerdings zusammen mit Bauholz und Baumwolle zu den so genannten „Softs“ gezählt. Etwas spezieller, aber ebenfalls als Lebensmittel zu betrachten sind die Warenterminmärkte für Lebendrind, Mast Rind und Schweinehälften. Nachgelagert gibt es aber auch noch Warenterminmärkte für Butter, verschiedene Klassen Milch und Käse, die man als Milch und Milchprodukte zusammenfassen könnte.

Eine Übersicht ist auf dem Portal Bloomberg zu finden.

Weitere Produkte für die Lebensmittelindustrie

Für ein noch umfangreicheres Gesamtbild, muss man sich in Erinnerung rufen, dass Rohprodukte wie Weizen und Mais zwar der wichtigste, aber nicht der einzige Faktor bei der Lebensmittelproduktion sind. Die Verfügbarkeit weiterer Produkte wie Salz, Essig- und Zitronensäure, verschiedenen Natriumverbindungen, Calciumcarbonat, Magnesiumcarbonat oder auch Phosphorsäure und einer Vielzahl weiterer Vorprodukte sind je nach herzustellendem Produkt wichtige Zutaten. Nicht zu vergessen die Grundprodukte für die Herstellung von Dünger, wo Phosphor und Stickstoff-Verbindungen essentielle Rohstoffe sind. Entsprechend komplex sind hier die Lieferketten und das wirtschaftliche Ökosystem, das sich innerhalb der Branche bildet. Das bedeutet aber auch, dass nicht nur bei schlechtem Wetter, sondern auch bei Erschütterungen der Lieferketten von wichtigen Vorprodukten, die Produktion stocken kann.

Beispiel: Die mangelnde Verfügbarkeit von Stickstoff in Form von Dünger beeinträchtigt die Ernte, die Nachfrage nach Rohstoffen kann von den Landwirtschaftlichen Betrieben nicht befriedigt werden. Das Ergebnis wären steigende Preise für die knapper werdenden Rohstoffe.

Diese Produkte werden an den großen Warenterminbörsen gehandelt und bepreist. Beispielhaft möchte ich auf die aktuelle Entwicklung am Lebensmittelmarkt eingehen und habe hier zuerst die Märkte für Mais, Weizen und Hafer betrachtet.

Die jüngsten Entwicklungen in der Welt haben die Lieferketten vieler Unternehmen schwer belastet, aber auch andere Gründe spielen in die sichtbare Entwicklung hinein. Seit Oktober bis Dezember 2020, sind sehr starke Preisanstiege bei den Future-Kontrakten für Mais, Weizen und Hafer zu sehen. Betrachtet man hier die Terminstrukturkurven der oben genannten Rohstoffe, fallen zwei Aspekte auf. Zum einen wird ein hohes Volumen in den recht Zeitnahen Kontrakten gehandelt und zum anderen befinden sich die Kurven in einer so genannten Backwardation. Das bedeutet, dass die kurz laufenden Futures teurer sind, als die länger laufenden Kontrakte, ein Indiz dafür, dass die Ware kurzfristig benötigt werden könnte und die Marktteilnehmer bereit sind, Prämien für die Futurs zu bezahlen. Bei physischen Gütern spielen auch Aspekte wie Versicherungs- und Lagerkosten eine Rolle, was länger laufende Kontrakte tendenziell teurer macht als kurzlaufende.

Eine fast noch fulminantere Entwicklung kann man im Markt für Sojabohnen sehen, die ebenfalls einen enormen anstieg gesehen haben. Die Terminstrukturkurve zeigt ein vergleichbares Bild.

Reis weicht von der allgemeinen Tendenz dahingehend ab, dass seine Terminstrukturkurve sich nicht in eine Backwardation gedreht hat und der Preisanstieg moderater verlief.

Die anhand von Mais, Weizen, Hafer und Sojabohnen skizzierte Entwicklung, lässt sich für viele Lebensmittel übernehmen. Damit kann man einen eindeutigen Trend unterstellen, dass die Lebensmittelpreise an den Warenterminmärkten stark steigen.

Der Bloomberg Agriculture Subindex besteht aus Terminkontrakten auf Kaffee, Mais, Baumwolle, Sojabohnen, Sojaöl, Sojabohnenmehl, Zucker und Weizen. Er spiegelt nur die Rendite der zugrunde liegenden Preisbewegungen bei Warentermingeschäften wider und ist in USD notiert. An diesem Index kann man die allgemeine Entwicklung der Preise der wichtigsten Lebensmittel nachvollziehen.

Quelle: https://www.bloomberg.com/quote/BCOMAG:IND

In einem Artikel auf Bloomberg, wurde die Entwicklung der Lebensmittelpreise thematisiert. Der Artikel wurde unter dem Titel „Bringing Home the Bacon Will Cost You, For Now“ veröffentlicht.

Quelle: https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2021-04-27/prices-for-agricultural-commodities-are-surging-it-won-t-last

Wie verhalten sich die Marktteilnehmer

Es mach Sinn, sich für die Entwicklung der Warenterminmärkte auch die Positionierung der Marktteilnehmer anzusehen, die sich aus den Daten der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) und dem von ihr veröffentlichten COT-Report ergeben.

Im Mais haben sich die kommerziellen Marktteilnehmer (Rot) seit Beginn der starken Preissteigerungen, tendenziell weiter in eine Netto-Short-Position begeben. Man kann hier unterstellen, dass die Commercials die aktuell hohen Preise als gute Gelegenheit sehen und sich durch den Verkauf von Futures diese hohen Preise sichern wollen. Das größte Volumen liegt hier vor allem im Juli und Dezember-Kontrakt. Das spricht aber für die Erwartung der Commercials, dass die Preise tendenziell wieder sinken könnten.

Betrachtet man die Positionierung der Marktteilnehmer für die Märkte von Weizen und Hafer, stellt sich eine etwas andere Positionierung da. Die Commercials haben hier trotz der Preissteigerungen ihre Positionierung nicht wesentlich geändert, was für die möglichen Preisentwicklungen bei diesen Rohstoffen bedeuten könnte, dass höhere Preise möglich sind.

Für Sojabohnen ähnelt die Entwicklung bei den Commercials wiederum der bei Mais.

Bedeutung für die Lebensmittelindustrie

Die hier skizzierten Entwicklungen bei den verschiedenen Warenterminmärkten für Lebensmittel, bedeuten für viele verarbeitende Betriebe erstmal höhere Anschaffungskosten. Da die Warenterminmärkte am nächsten an den Kapitalmärkten sind, werden sich Preiserhöhungen erst langsam die Wertschöpfungskette entlang arbeiten, ehe sie in letzter Konsequenz an den Endkunden weiter gegeben werden müssen. Was bedeutet das für die großen Aktiengesellschaften?

Unternehmen wie Nestlé, Unilever, Kelloggs und General Mills, müssen über kurz oder lang die gestiegenen Kosten an die Kunden weiterreichen. Hier haben vor allem Unternehmen einen Vorteil, die bisher in der Lage waren, höhere Margen als die Konkurrenz zu vereinnahmen, diese Firmen haben mehr Spielraum, sich in einer verschärfenden Wettbewerbssituation durchzusetzen. Entsprechend kann man hier die Faustregel aufstellen, je höher die Margen (vor allem Brutto- und Nettomarge), desto besser. Der Grund dafür ist leicht erklärt, eine bereits zuvor höhere Marge, gibt dem jeweiligen Unternehmen die Gelegenheit, mit Preissteigerungen für ihre Produkte noch zu warten und so möglicherweise Marktanteile dadurch zu gewinnen, dass sie relativ zur Konkurrenz billiger sind.

Laut einem Artikel von Bloomberg, haben die großen Produzenten damit begonnen, ihre Lagerbestände auszubauen.

Es ist aber zugegebenermaßen schwierig zu prognostizieren, wie die Entwicklung sich weiter fortsetzen wird und ob ein weiterer Vorfall, eine Grenzschließung, eine Havarie oder ein anderes Ereignis, die Angebots- oder Nachfrageseite erneut mit einem Schock belastet. Da der Mensch aber Nahrung benötigt, sind gerade in schwierigen Zeiten defensive Werte wie Lebensmittelproduzenten eine Option, sein Geld anzulegen. Weitere Unterhemen dieser Kategroie wären beispielsweise McCormick & Co, The Kraft Heinz Company, Hormel Foods und eine Vielzahl anderer Unternehmen dieser Branche.

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