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Cintas Corp. – Aktienanalyse

by Peter Merkle

Detailanalyse

Bei einigen Bewertungsverfahren, werde ich Annahmen und Prognosen über zukünftige Entwicklungen des Unternehmens machen müssen. Immer wenn ich Schätzungen machen muss, werde ich versuchen diese unter möglichst konservativen Annahmen zu machen, um keinen zu optimistischen Standpunkt einzunehmen.

SWOT – Analyse

SWOT - Analyse

Stärken:

  • Cintas verfüg auf seinem Gebiet über eine sehr starke Position und bedient eine Vielzahl an Kunden. Damit hat das Unternehmen eine starke Marktposition, kann Verluste von Kunden einigermaßen verkraften, falls nötig und ist ein bekannter Name.
  • Das Unternehmen ist in mehrere Bereiche verschiedener Leistungen gegliedert, was dem Geschäft eine gewisse Diversifikation verleiht. Hier muss allerdings auch darauf aufmerksam gemacht werden, dass die diversen anderen Geschäftsfelder insgesamt bestenfalls 20 Prozent des Umsatzes erwirtschaften.
  • Für seine Branche, kann Cintas sehr gute Margen erwirtschaften, die über längere Zeit auch eine hohe Stabilität aufweisen.
  • Nach Abzug der Kosten, hat Cintas eine Bruttogewinnspanne, die konstant über 40 Prozent liegt, ebenfalls über lange Zeit sehr stabil.
  • Das Management rekrutiert sich aus langjährigen Mitarbeitern, die einen großen Teil oder die gesamte Karriere im Unternehmen verbracht haben. Außerdem ist ein Mitglied der Gründerfamilie als Chairman tätig und ist zeitgleich der größte Einzelaktionär. Es ist eine sehr schöne Sache, dass das Kontrollgremium von einem bedeutenden Aktionär geleitet wird, der auch familiär mit dem Gründer in Verbindung steht.
  • Cintas gehört zum Dividendenadel und schüttet seit über 25 Jahren konstant steigende Dividenden aus, die auch gut über die Gewinne des Unternehmens gesichert sind.
  • Die Kapitalrenditen sind ebenfalls gut für die Branche. So kann Cintas immerhin eine Gesamtkapitalrendite von rund 13,6 Prozent erwirtschaften.
  • Das Unternehmen kann sehr starke Cashflows generieren und auch die Owners Earnings sind stellen sich sehr gut dar.

Schwächen:

  • Auch wenn die Margen (Nettomarge) für die Branche gut sind und im Falle von Cintas auch recht stabil, sind sie über einen längeren Zeitraum betrachtet tendenziell unter 10 Prozent zu finden, was dem Unternehmen nicht viel Gewinnpuffer gibt.
  • Die Eigenkapitalausstattung von Cintas ist mit rund 45 Prozent als niedrig einzustufen. Betrachtet man hier allerdings die eigenen Aktien in der Bilanz, relativiert sich dieser Wert etwas. Zur Erinnerung: Eigene Aktien (Treasury Stocks) werden als negative Position in das Eigenkapital in der Bilanz gebucht und reduzieren somit das Eigenkapital. Die eigenen Aktien können allerdings auch wieder veräußert werden.
  • Im Verhältnis zu den Schulden des Unternehmens, verfügt Cintas nur über geringe Barreserven. Ein Schwachpunkt bei der finanziellen Sicherheit. Entsprechend ist das Quick Ratio mit nur 80 Prozent recht niedrig.
  • Das Unternehmen ist für seine Ertragskraft fast durchgehend recht teuer bewertet.
  • Das Geschäft des Unternehmens weist relativ niedrige Markteinstiegshürden auf. Daraus resultiert auch, dass es keinen Mangel an Konkurrenz und der Entstehung neuer Konkurrenten gibt.
  • Mit über 35 Prozent Anteil an der Bilanz ist der Goodwill von Cintas ebenfalls eine markante Größe, die im Falle außerordentlicher Abschreibungen zu einem Problem werden kann und die finanzielle Stabilität bedroht.

Chancen:

  • Mit Blick auf ein steigendes Sicherheits- und Hygienebedürfnis von Firmen und Institutionen, hat Cintas eine sehr gute Chance von diesem Trend zu profitieren.
  • Durch strategische Übernahmen und die Erschließung neuer Märkte, hat das Unternehmen auch eine sehr gute Chance sein Geschäft weiter zu vergrößern. Auf dem amerikanischen Kontinent und erst recht auf allen anderen, könnte das Unternehmen in der Zukunft Fuß fassen.

Risiken:

  • Hier schlägt das Risiko des hohen Goodwills durch, sollte eine Korrektur von großen Ausmaß kommen.
  • Sollte ein starker Wirtschaftseinbruch kommen, wird Cintas darunter sehr leiden.
  • Die größte Gefahr dürfte aber von aufkommender Konkurrenz ausgehen.

Bewertungsverfahren

Für die Bewertung greife ich in diesem Abschnitt auf verschiedene Verfahren zurück, die mir für das Unternehmen als sinnvoll und aussagekräftig erscheinen. Da eine Bewertung zukünftiger Entwicklungen hier eine wesentliche Rolle spielt, werde ich bei Prognosen, Schätzungen und Annahmen versuchen, wie bereits gesagt, eine möglichst konservative Sichtweise einzunehmen. Dabei muss aber immer berücksichtigt werden, dass ich hier keine explizite Annahme aufstelle, wie sich das Unternehmen nach meiner Ansicht über einen bestimmten Zeitraum in der Zukunft entwickeln wird. Vielmehr versuche ich, auch bedingt durch eher konservative Schätzungen, Szenarien für eine mögliche Entwicklung zu entwerfen, was das Unternehmen theoretisch wert sein könnte, sollte ein bestimmtes Szenario eintreten.

Außerdem lassen sich mit verschiedenen Modellen auch Aussagen darüber treffen, welche Entwicklungen theoretisch eintreten müssten, damit das Unternehmen einen fairen Wert nahe dem aktuellen Kurswert erhalten würde. Inwiefern diese Entwicklungen dann wahrscheinlich und möglich sind, bleibt der Einschätzung jedes Einzelnen überlassen.

Bewertung der Arbeit des Managements

Bewertung der Arbeit des Managements

Um hier eine möglichst fundierte Aussage zu treffen, betrachte ich mehrere Kennzahlen, anhand derer ich eine Einschätzung über die Leistung der Geschäftsleitung treffen will. Ich gebe die Kennzahlen für den Prognose-Zeitraum zwar mit an, diese fließen aber nicht in die Berechnung mit ein. Die Schwäche bei dieser Methode der Managementbewertung liegt in der doppelten Wertung von Unternehmenskennzahlen. Die Finanzkennzahlen des Unternehmens fließen in die Bewertung der Aktie mit ein, daher ergibt sich ein grundlegendes Problem, ein gutes Management anhand derselben Zahlen abzuleiten und das Ergebnis bei der Bewertung eines Unternehmens nochmals zu berücksichtigen.

Erläuterung: Bei allen Kapitalrenditen, nehme ich Werte von > 15% im Durchschnitt, als 100% an. Für die Tilgungsdauer des Fremdkapitals, nehme ich alle Wert von < 1 Jahr als 100%

Nach den von mir angelegten Kriterien, erreicht das Management von Cintas rund 63 Prozent. Größter Negativpunkt ist hier die relativ lange Zeit die es brauchen würde, um alle Schulden durch die Gewinne des Unternehmens zu decken. Aber auch die Returns on Investment und die Gesamtkapitalrendite sind im Schnitt nur mittelmäßig. Die Eigenkapitalrendite wird hier außerdem noch durch die hohen Anteile an Treasury Stocks in der Bilanz nach oben verfälscht.

Insgesamt halte ich das Management aber für solide, vor allem mit Blick auf die Aufstellung, die langen Dienstzeiten und vor allem die Aufstellung des Board of Directors als Kontrollgremium.

Faires Kurs-Gewinn-Verhältnis

Faires Kurs-Gewinn-Verhältnis

Dazu ist hier ein interessanter Artikel auf diyinvestor.de zu finden.

Das Verfahren basiert darauf, dass auf ein Sockel-KGV, dem mindesten Vielfachen der Gewinne, zu dem ein Unternehmen bewertet sein sollte, Aufschläge berechnet und addiert werden, die sich nach bestimmten Fundamentaldaten des Unternehmens richten. Für dieses Verfahren muss ich verschiedene Annahmen treffen die sich teils auf Prognosen und Schätzungen stützen. Wo immer ich eine Einschätzung über zukünftige Entwicklungen machen muss, werde ich versuchen eine möglichst konservative Annahme zu treffen.

Für die Berechnung des fairen KGV, gehe ich zunächst von einem Sockel KGV von rund 8,0 aus, das minimale Vielfache, zu dem die Gewinne bewertet sein sollten. Für die Marktposition, gehe ich von 8,0 Porter Punkten aus (5-Kräfte-Modell nach Porter), ich unterstelle dem Unternehmen damit einen tendenziell starken bis sehr starken Wettbewerb mit seinen Konkurrenten. Des weiteren unterstelle ich ein mögliches Wachstum von 10,0 Prozent und ich bin bereit, dem Unternehmen für individuelle Faktoren einen Aufschlag von 5,0 Punkten auf das Sockel KGV zu geben, aus folgenden Gründen:

  • Das Unternehmen erwirtschaftet solide Margen
  • Die Cashflows sind sehr stark und wachsen sehr gut
  • Das Unternehmen ist gut profitabel und seine Owners Earnings sind konstant positiv
  • Das Management ist in seiner Gesamtheit sehr gut aufgestellt
  • Cintas hat noch hohes Potential außerhalb der USA und die Firma ist im Begriff sich durch Zukäufe weiter auszubreiten

Ergebnis:

Aus den von mir in einem ersten Verfahren unterstellten Bedingungen, ergibt sich ein theoretisch faires KGV von 19,76, was einem fairen Wert von 210,28 US-Dollar je Aktie entsprechen würde. Lege ich hier die erwarteten Gewinne für das kommende Geschäftsjahr zugrunde, ergibt sich ein fairer Wert von 216,21 US-Dollar je Aktie.

Lege ich das minimale KGV von 13,0 der letzten 10 Jahre zugrunde, zu dem das Unternehmen bewertet war, dann ergibt sich ein faires KGV von 24,76, was fairen Werten von 263,48 zum einen und 270,91 US-Dollar je Aktie zum anderen entsprechen würde.

Faires Kurs-Buchwert-Verhältnis:

Faires Kurs-Buchwert-Verhältnis:

Erläuterungen über die relative Bewertung mithilfe von Miltiples und Multiplikatoren sind hier auf der Seite diyinvestor.de zu finden.

Ähnlich dem fairen Kurs-Gewinn-Verhältnis sucht die Bewertung mit dem fairen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) nach einem fairen Aufschlag auf den Buchwert des Zielunternehmens. In die Berechnung fließt das faire KGV als Variable mit ein, um die Eigenkapitalkosten des Unternehmens einzuschätzen. Eine andere Möglichkeit diese Kosten zu berechnen, wäre zum Beispiel das Weighted Average Cost of Capital-Modell zur Berechnung von Kapitalkosten. Ein weiterer Bestandteil, ist der “risikofreie Zinssatz“. Für diesen verwende ich den Zins 10-jähriger US-Staatsanleihen (Treasury Bonds), der hier auf der Seite des U.S. Department of Treasury gefunden werden können.

Ergebnis:

Aus den von mir unterstellten Bedingungen ergäbe sich ein theoretisch faires KBV von 6,04 und daraus ein möglicher fairer Wert von rund 213,26 US-Dollar je Aktie.

Gewinnrenditendiskontierung

Gewinnrenditendiskontierung

Mit diesem Verfahren, betrachtet man eine Aktie wie eine Anleihe, mit einem variablen Zinssatz. Hier stellt der Gewinn je Aktie (EPS) den Zinskupons auf den Aktienkurs dar. Dabei kann man das Vorsteuerergebnis verwenden, sowie das Nachsteuerergebnis. Ich unterstelle in diesem Verfahren den EPS ein angenommenes Wachstum über einen bestimmten Zeitraum, berechne die Rendite am prognostizierten Zeitpunkt auf den aktuellen Aktienkurs und zinse diese Rendite mit einem Diskontierungsfaktor auf den heutigen Tag ab. Mittels des Kurs-Gewinn-Verhältnisses berechne ich einen theoretischen fairen Wert je Aktie. Ich beziehe mich im Folgenden auf das Nachsteuerergebnis. Für mögliche faire Werte, die sich aus diesem Verfahren berechnen, berücksichtige ich auch den Buchwert des Unternehmens je Aktie.

Die Seite gurufocus.com, weist für Cintas beispielsweise ein WACC von rund 10,03 Prozent aus.

Ich rechne hier mit einem Zeitraum von 10 Jahren und gehe davon aus, dass das Unternehmen die Earnings per Share um rund 10,0 Prozent pro Jahr wird steigern können. Die Abzinsung erfolgt mit einem Faktor von 12,0 Prozent als der niedrigsten Rendite, die ich von einem Investment erwarte. Ich rechne hier nicht mit den WACC und beziehe mich auf das Ergebnis nach Steuern.

Ergebnis:

Aus den von mir unterstellten Annahmen, würde sich ein theoretisch fairer Wert von rund 194,58 US-Dollar je Aktie.

Cashflowdiskontierung (Brutto- und Nettoverfahren)

Cashflowdiskontierung (Brutto- und Nettoverfahren)

Bei diesem auf Cashflows basierenden Verfahren, habe ich einmal das Bruttoverfahren (Free Cashflow to Firm) und das Nettoverfahren (Free Cashflow to Equity) angewendet, um einen Zielbereich für einen möglichen fairen Wert zu bestimmen. Als mögliche Wachstumsraten, habe ich auch hier wieder versucht möglichst konservative Schätzungen anzunehmen.

Für viele Schätzungen berücksichtige ich die Mittelwerte der letzten 10 Jahre und ich betrachte in der Unternehmensentwicklung einen Zeitraum über die kommenden 10 Jahre.

Free Cashflow to Firm – Bruttoverfahren:
Free Cashflow to Equity – Nettoverfahren:

Ergebnis:

Wie aus den Aufstellungen hervorgeht, rechne ich für beide Verfahren mit vergleichbaren Wachstumsannahmen, die ich für realistisch und erreichbar halte. Bei einem angepeilten Prognosezeitraum von rund 10 Jahren, bekomme ich theoretisch faire Werte von 518,96 und 354,68 US-Dollar je Aktie.

Hier lassen sich natürlich auch weitere Szenarien abfahren, für andere Wachstumsannahmen, einen längeren Prognosezeitraum und andere Variablen.

Dividendendiskontierung

Dividendendiskontierung

Das Dividend Discount Model (DDM) ist ein einfaches Verfahren zur Bestimmung des theoretisch fairen Wertes einer Aktie. Es eignet sich gut für die Bestimmung des fairen Wertes von Dividendenaktien, geht aber von der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes aus. Die zukünftigen Dividendenzahlungen werden mit einem Eigenkapitalkostensatz abgezinst (diskontiert). Man erhält so den fairen Wert der Aktie bzw. den gegenwärtigen Wert des Eigenkapitals je Aktie. Das Dividend Discount Model ist eine Unterform des Discounted Cash-Flow (DCF), wobei man hiefür die Dividende anstelle der Gewinne eines Unternehmens für die Berechnungen heranzieht. Für die Berechnung unterstelle ich den Dividenden ein angenommenes Wachstum über einen bestimmten Zeitraum, in meinem Fall 15 Jahre, sowie einen Terminal Growth, der auch als “ewige Wachstumsrate” bezeichnet wird. Die so berechneten Dividendenerträge zinse ich mit einem Diskontierungsfaktor auf den heutigen Tag ab, das 1 Dollar heute mehr wert ist, als 1 Dollar in 15 Jahren. Die abgezinsten Dividenden je Aktie werden anschließend aufsummiert. Dazu gibt es hier noch einen Artikel auf finanzsenf.de.

Cintas zahlt seinen Aktionären regelmäßig eine Dividende, gehört zum Dividendenadel und kann seine Ausschüttungen sehr gut finanzieren. Ich habe hier relative hohe Annahmen gesetzt, was das zu erwartende Dividendenwachstum angeht. Ich gehe für die kommenden 15 Jahre von einem Wachstum von 15,0 Prozent p.a. aus und von 7,0 Prozent für den Terminal Growth. Die Abzinsung erfolgt wieder mit 12,0 Prozent.

Ergebnis:

Aus den von mir getroffenen Annahmen, würde sich ein theoretisch fairer Wert von 353,62 US-Dollar je Aktie ergeben. Allerdings ist Cintas aus Dividendensicht weniger interessant für mich, da ich für meinen Geschmack einen sehr hohen Wachstumsanspruch unterstellt habe.

Summe-der-Teile Analyse (SOTP)

Summe-der-Teile-Analyse (SOTP)

Die Summe-der-Teile-Analyse macht am ehesten bei Mischkonzernen und Konglomeraten Sinn, die klar voneinander getrennte Geschäftsbereiche vorweisen. Das Bewertungsverfahren basiert auf der separaten Bewertung und anschließenden Aufsummierung der Segmente.

Im Rahmen der SOTP Bewertung wird jedes Segment mithilfe von für das jeweilige Segment passenden Bewertungsverfahren bewertet. Diese Verfahren können entweder auf Basis der aktuellen Marktbewertung (Trading Multiples), kürzlicher Transaktionen (Transaction Multiples) oder auch eines intrinsischen Ansatzes (z.B. Earnings Power Value oder DCF) ermittelt werden. Über die Annahmen wird der Enterprise Value (EV) je Segment sowie für das Gesamtunternehmen ermittelt und anschließend die Nettoverschuldung (Schulden – Cash und Beteiligungen) vom EV ab, um den Wert des Eigenkapitals zu ermitteln. Daraus lässt sich der Wert je Aktie ermitteln, nachdem noch gegebenenfalls Korrekturen vorgenommen wurden.

Da das Unternehmen aber in einem sehr engen Geschäftsfeld operiert, ist eine SOTP-Analyse nicht sinnvoll anzuwenden.

Bewertung nach simplywall.st

Summe-der-Teile-Analyse (SOTP)

simplywall.st hat für die Bewertung des Unternehmens ein 2-stufiges Discounted Cashflow-Verfahren herangezogen. Es wird also das Wachstum über einen Zeitraum von 10 Jahren ein Wachstum der Levered Free Cashflows prognostiziert und mit einem Abzinsungsfaktor auf den heutigen Wert abgezinst. Danach wird ein Terminal Growth und ein Terminal Value berechnet und abgezinst und anschließend alle abgezinsten Werte aufsummiert und durch die Anzahl der ausstehenden Aktien dividiert um auf den theoretisch fairen Wert zu kommen.

simplywall.st gibt für Cintas einen fairen, auf Cashflows basierenden Wert von 364,94 US-Dollar je Aktie an.

Zusammenfassung und Fazit

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Zusammenfassung und Fazit

Die Bekleidungsbranche wird traditionell von Investoren eher über bekannte Sportartikelhersteller oder bekannten Filial-Unternehmen abgebildet. Cintas hat hier allerdings einige Stärken, die sich nach meiner Einschätzung aus dem Geschäftsmodell ergeben. Das Unternehmen hat eine solide Kundenbasis und ist auf dem Nordamerikanischen Kontinent besonders aktiv. Daraus ergibt sich für mich auch eine der großen Chancen von Cintas, das Unternehmen hat noch sehr viel unerschlossenen Raum um zu expandieren. Beispielsweise durch strategische Zukäufe. Hier hat das Management bereits angekündigt, dass man gezielt nach Investitionsmöglichkeiten in Form von Übernahmekandidaten sucht. Die Übernahmetätigkeit hat allerdings auch dazu geführt, dass der Goodwill in der Bilanz auf über 35 Prozent angewachsen ist, zwar die letzten Jahre leicht rückläufig, aber hier besteht ein substanzielles Risiko für die Bilanz der Firma. Was die Eigenkapitaldecke angeht, muss man eine enorme Position an eigenen Aktien in der Bilanz berücksichtigen, die das Eigenkapital auf unter 50 Prozent der Bilanzsummer gedrückt haben. Insgesamt stehen die Finanzen des Unternehmens aber gut da. Es werden stabile und sogar leicht steigende Margen erwirtschaftet, sogar recht gute für die Branche und vor allem mit Blick auf die Cashflows und die Owners Earnings kann Cintas punkten. Die zur Verfügung stehenden Cashflows sind sehr solide und wachsen beständig. Dazu kommen die guten Dividenden, die regelmäßig gesteigert werden und ebenfalls gut finanziert sind. Ein maßgebliches Risiko sehe ich vor allem in einer wirtschaftlichen Krisenphase und durch mögliche Konkurrenten, die die niedrigen Markteintrittsbarrieren ausnutzen könnten.

Mein letzte großer Pluspunkt geht an das Management. Hier werden vor allem langjährige Mitarbeiter des Unternehmens in die führenden Positionen gebracht, die den Betrieb kennen und verstehen. Besonders positiv ist in meinen Augen die Besetzung des Chairman mit einem Familienmitglied des Gründers, der zeitgleich der größte Einzelaktionär der Firma ist. Nach meiner Auffassung der Soll-Zustand, wie das Kontrollgremium eines Unternehmens besetzt sein sollte, denn hier kann ich davon ausgehen, dass das Kontrollorgan ein hohes Interesse am langfristigen Unternehmenserfolg hat.

Fazit:

Mir gefällt das Unternehmen sehr. Es handelt sich um ein solides, gut überschaubares Geschäftsmodell, mit einer kleinen aber vorhandenen Diversifikation in Bereiche des Arbeitsschutzes und der Arbeitssicherheit, das man vielleicht als altbacken bezeichnen kann. Ich bin aber von dem Gesamtbild der Firma überzeugt und sehe vor allem die Bewertung nach Cashflows als markanten Wertmaßstab für die Leistung des Unternehmens. Aus dieser Überlegung heraus, könnte Cintas beim aktuellen Kurs sogar noch eine Bewertung aufweisen, die eine Investition rechtfertigt. Ich überlege daher, eine erste Position beim derzeitigen Kursniveau zu eröffnen.

Ich hoffe die Analyse war interessant zu lesen

Peter Merkle

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