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British American Tobacco plc – Aktienanalyse

by Peter Merkle

Detailanalyse

Bei einigen Bewertungsverfahren, werde ich Annahmen und Prognosen über zukünftige Entwicklungen des Unternehmens machen müssen. Immer wenn ich Schätzungen machen muss, werde ich versuchen diese unter möglichst konservativen Annahmen zu machen, um keinen zu optimistischen Standpunkt einzunehmen.

SWOT – Analyse

SWOT - Analyse

Stärken:

  • Die herausragende Stärke von British American Tobacco ist seine enorme Marktmacht und seine Position als eines der führenden Unternehmen im Bereich Tabakwaren.

BAT ist der zweitgrößte Tabakproduzent. Es arbeitet in 50 Fabriken in 41 Ländern und produziert 724 Milliarden Zigaretten pro Jahr. Mit mehr als 250 Marken besitzt das Unternehmen eine starke Marktposition in den jeweiligen Regionen und behauptet die Führung in mehr als 50 von 180 Märkten. Etwa mehr als 5.500 Milliarden Zigaretten werden weltweit von der Tabakindustrie hergestellt, was 45 % des Weltmarktes entspricht. Laut 2009 hat BAT einen Marktanteil von 13,0 % im Vergleich zu China National Tobacco Co., Philip Morris International, Japan Tobacco International, Imperial Tobacco und anderen von jeweils 41,4 %, 15,5 %, 10,8 %, 5,8 % und 13,7 %. Aufgrund des Vorteils bei mehreren verkosteten Marken ist die Nachfrage nach Produkten hoch und daher eine Schlüsselstärke für BAT.

  • Geografisch ist das Unternehmen breit aufgestellt. Zwar besteht mit einem 45 prozentigen Anteil der USA am Umsatz hier eine größere Konzentration, insgesamt ist die geografische Diversifikation aber sehr gut.
  • Das Unternehmen hat eine sehr gute Versorgung mit Tabak und kann rund 254.400 Hektar Anbaufläche vorweisen.
  • Die Cashflows von British American Tobacco sind solide und geben dem Unternehmen einen finanziellen Spielraum sein Geschäft bestmöglich zu betreiben.

Schwächen:

  • Ein immer schwierigeres Geschäft mit den traditionellen Tabakprodukten belastet das Unternehmen. Wie man aus den Segmentberichten lesen kann, sinken die Umsätze mit den wichtigsten Artikeln wie Zigaretten und Zigarren.
  • Die operativen Cashflows sind schwankungsanfällig und zeigen von Zeit zu Zeit starke Rückschläge.

Chancen:

  • Neue Produkte wie Light Zigaretten, und vor allem die New Categories bieten dem Unternehmen neue Wachstumsmöglichkeiten.
  • Mit dem Markteintritt in Schwellenländer, insbesondere dem Vordringen auf den chinesischen Markt, könnte sich das Unternehmen weiteres Potential erschließen.

Risiken:

  • Das aufkommen neuer Konkurrenten und die beständige Entwicklung der Strategien seiner größten Hauptkonkurrenten, könnte British American Tobacco Marktanteile kosten.
  • Vor allem das immer größere Gesundheitsbewusstsein kostet das Unternehmen in seinen Kernmärkten Umsatz.
  • Schmuggelware und gefälschte Produkte sind hier ebenfalls als Bedrohung für die Firma zu werten.

Bewertungsverfahren

Für die Bewertung greife ich in diesem Abschnitt auf verschiedene Verfahren zurück, die mir für das Unternehmen als sinnvoll und aussagekräftig erscheinen. Da eine Bewertung zukünftiger Entwicklungen hier eine wesentliche Rolle spielt, werde ich bei Prognosen, Schätzungen und Annahmen versuchen, wie bereits gesagt, eine möglichst konservative Sichtweise einzunehmen. Dabei muss aber immer berücksichtigt werden, dass ich hier keine explizite Annahme aufstelle, wie sich das Unternehmen nach meiner Ansicht über einen bestimmten Zeitraum in der Zukunft entwickeln wird. Vielmehr versuche ich, auch bedingt durch eher konservative Schätzungen, Szenarien für eine mögliche Entwicklung zu entwerfen, was das Unternehmen theoretisch wert sein könnte, sollte ein bestimmtes Szenario eintreten.

Außerdem lassen sich mit verschiedenen Modellen auch Aussagen darüber treffen, welche Entwicklungen theoretisch eintreten müssten, damit das Unternehmen einen fairen Wert nahe dem aktuellen Kurswert erhalten würde. Inwiefern diese Entwicklungen dann wahrscheinlich und möglich sind, bleibt der Einschätzung jedes Einzelnen überlassen.

Bewertung der Arbeit des Managements

Bewertung der Arbeit des Managements

Um hier eine möglichst fundierte Aussage zu treffen, betrachte ich mehrere Kennzahlen, anhand derer ich eine Einschätzung über die Leistung der Geschäftsleitung treffen will. Ich gebe die Kennzahlen für den Prognose-Zeitraum zwar mit an, diese fließen aber nicht in die Berechnung mit ein. Die Schwäche bei dieser Methode der Managementbewertung liegt in der doppelten Wertung von Unternehmenskennzahlen. Die Finanzkennzahlen des Unternehmens fließen in die Bewertung der Aktie mit ein, daher ergibt sich ein grundlegendes Problem, ein gutes Management anhand derselben Zahlen abzuleiten und das Ergebnis bei der Bewertung eines Unternehmens nochmals zu berücksichtigen.

Betrachtet man die Kapitalrenditen, muss man diese mit einiger Vorsicht verwerten, denn es kam zwischenzeitlich bei Eigenkapital- und Gesamtkapitalrenditen zu enormen Ausschlägen nach oben, die das Ergebnis verzerren. Negativ fällt vor allem die hohe Schuldentilgungszeit ins Auge, die das Unternehmen theoretisch benötigen würde.

Das Wachstum des Unternehmens war allerdings äußerst zufriedenstellend für eine Firma der Größe von British American Tobacco. Zumindest im Schnitt betrachtet. Zuletzt erkennen wir wieder Rückschläge für das Unternehmen.

Die Leistung des Managements lässt sich also aktuell nicht abschließend bewerte. Meine Meinung über die Unternehmensführung wird maßgeblich davon abhängen, wie sie sich in den kommenden Jahren schlagen werden.

Faires Kurs-Gewinn-Verhältnis

Faires Kurs-Gewinn-Verhältnis

Dazu ist hier ein interessanter Artikel auf diyinvestor.de zu finden.

Das Verfahren basiert darauf, dass auf ein Sockel-KGV, dem mindesten Vielfachen der Gewinne, zu dem ein Unternehmen bewertet sein sollte, Aufschläge berechnet und addiert werden, die sich nach bestimmten Fundamentaldaten des Unternehmens richten. Für dieses Verfahren muss ich verschiedene Annahmen treffen die sich teils auf Prognosen und Schätzungen stützen. Wo immer ich eine Einschätzung über zukünftige Entwicklungen machen muss, werde ich versuchen eine möglichst konservative Annahme zu treffen.

Ich habe für die Bewertung relativ niedrige Standards angesetzt. Angefangen beim Sockel KGV, bis zu den individuellen Faktoren, für die ich dem Unternehmen lediglich einen Aufschlag von 2,0 auf das Sockel KGV zugeschrieben habe.

Ergebnis: Daraus ergibt sich ein möglicher fairer Wert von etwa 34,71 Pfund je Aktie, bezogen auf die aktuellen Gewinne. Das entspricht einem möglichen fairen KGV von rund 11,71 für British American Tobacco. Legt man bei der Berechnung die prognostizierten Gewinne des laufenden Geschäftsjahres zugrunde, erhält man sogar einen möglichen fairen Wert von etwa 40,66 Pfund je Anteilsschein. Ohne eine weitere Sicherheitsmarge zu berücksichtigen, würde man also mit dieser Wertung zu dem Ergebnis kommen, dass das Unternehmen aktuell zu einem möglicherweise attraktiven Preis gehandelt wird. Zum Zeitpunkt der Analyse betrug der Wert je Aktie knapp 33,48 Pfund.

Faires Kurs-Buchwert-Verhältnis:

Faires Kurs-Buchwert-Verhältnis:

Erläuterungen über die relative Bewertung mithilfe von Miltiples und Multiplikatoren sind hier auf der Seite diyinvestor.de zu finden.

Ähnlich dem fairen Kurs-Gewinn-Verhältnis sucht die Bewertung mit dem fairen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) nach einem fairen Aufschlag auf den Buchwert des Zielunternehmens. In die Berechnung fließt das faire KGV als Variable mit ein, um die Eigenkapitalkosten des Unternehmens einzuschätzen. Eine andere Möglichkeit diese Kosten zu berechnen, wäre zum Beispiel das Weighted Average Cost of Capital-Modell zur Berechnung von Kapitalkosten. Ein weiterer Bestandteil, ist der “risikofreie Zinssatz“. Für diesen verwende ich den Zins 10-jähriger US-Staatsanleihen (Treasury Bonds), der hier auf der Seite des U.S. Department of Treasury gefunden werden können.

10 jährige US Treasury Bond rentieren zum Zeitpunkt der Analyse zu einem Zins von rund 3,02 Prozent. Diesen Wert habe ich hier als Variable angenommen.

Ergebnis: Aus den von mir angenommenen Werten, ergibt sich ein mögliches faires KBV von etwa 0,90, was einem theoretisch fairen Wert von rund 26,20 Pfund je Aktie entsprechen würde.

Gewinnrenditendiskontierung

Gewinnrenditendiskontierung

Mit diesem Verfahren, betrachtet man eine Aktie wie eine Anleihe, mit einem variablen Zinssatz. Hier stellt der Gewinn je Aktie (EPS) den Zinskupons auf den Aktienkurs dar. Dabei kann man das Vorsteuerergebnis verwenden, sowie das Nachsteuerergebnis. Ich unterstelle in diesem Verfahren den EPS ein angenommenes Wachstum über einen bestimmten Zeitraum, berechne die Rendite am prognostizierten Zeitpunkt auf den aktuellen Aktienkurs und zinse diese Rendite mit einem Diskontierungsfaktor auf den heutigen Tag ab. Mittels des Kurs-Gewinn-Verhältnisses berechne ich einen theoretischen fairen Wert je Aktie. Ich beziehe mich im Folgenden auf das Nachsteuerergebnis. Für mögliche faire Werte, die sich aus diesem Verfahren berechnen, berücksichtige ich auch den Buchwert des Unternehmens je Aktie.

Eine Aufstellung der gewichteten Kapitalkosten könnte so aussehen:

Laut Daten von gurufocus.com, lagen die gewichteten Kapitalkosten (WACC) von British American Tobacco zuletzt bei rund 4,32 Prozent.

Für die Berechnung gehe ich von einem relativ hohen Wachstum der Gewinne je Aktie von 10,0 Prozent aus und zinse mit einem Faktor von 12,0 Prozent an. Ich rechne hier mit standardmäßig mit einem Diskontierungsfaktor von 12,0 Prozent, als minimale Rendite die ich vom Unternehmen erwarte und nicht mit den gewichteten Kapitalkosten. Als letzte Variable rechne ich mit einem mittleren KGV des Unternehmens der letzten 10 Jahre von 23,8.

Ergebnis: Aus den von mir getroffenen Annahmen, ergibt sich ein möglicher fairer Wert von rund 58,90 Pfund je Aktie, bezogen auf das Nachsteuerergebnis. Wiederum habe ich keine weitere Sicherheitsmarge berücksichtigt.

Cashflowdiskontierung (Brutto- und Nettoverfahren)

Cashflowdiskontierung (Brutto- und Nettoverfahren)

Bei diesem auf Cashflows basierenden Verfahren, habe ich einmal das Bruttoverfahren (Free Cashflow to Firm) und das Nettoverfahren (Free Cashflow to Equity) angewendet, um einen Zielbereich für einen möglichen fairen Wert zu bestimmen. Als mögliche Wachstumsraten, habe ich auch hier wieder versucht möglichst konservative Schätzungen anzunehmen.

Für viele Schätzungen berücksichtige ich die Mittelwerte der letzten 10 Jahre und ich betrachte in der Unternehmensentwicklung einen Zeitraum über die kommenden 10 Jahre.

Free Cashflow to Firm – Bruttoverfahren:
Free Cashflow to Equity – Nettoverfahren:

Ergebnis: Aus den von mir unterstellten Annahme, ergeben sich faire Werte je Aktie von 45,47 bis 33,43 Pfund.

Dividendendiskontierung

Dividendendiskontierung

Das Dividend Discount Model (DDM) ist ein einfaches Verfahren zur Bestimmung des theoretisch fairen Wertes einer Aktie. Es eignet sich gut für die Bestimmung des fairen Wertes von Dividendenaktien, geht aber von der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes aus. Die zukünftigen Dividendenzahlungen werden mit einem Eigenkapitalkostensatz abgezinst (diskontiert). Man erhält so den fairen Wert der Aktie bzw. den gegenwärtigen Wert des Eigenkapitals je Aktie. Das Dividend Discount Model ist eine Unterform des Discounted Cash-Flow (DCF), wobei man hiefür die Dividende anstelle der Gewinne eines Unternehmens für die Berechnungen heranzieht. Für die Berechnung unterstelle ich den Dividenden ein angenommenes Wachstum über einen bestimmten Zeitraum, in meinem Fall 15 Jahre, sowie einen Terminal Growth, der auch als “ewige Wachstumsrate” bezeichnet wird. Die so berechneten Dividendenerträge zinse ich mit einem Diskontierungsfaktor auf den heutigen Tag ab, das 1 Dollar heute mehr wert ist, als 1 Dollar in 15 Jahren. Die abgezinsten Dividenden je Aktie werden anschließend aufsummiert. Dazu gibt es hier noch einen Artikel auf finanzsenf.de.

Ergebnis: Eine Bewertung des Unternehmens nach Dividendendiskontierung, ergibt einen möglichen fairen Wert je Aktie von rund 34,10 Pfund, ohne weitere Sicherheitsmargen zu berücksichtigen.

Bewertung nach simplywall.st

simplywall.st Valuation

Das Portal simplywall.st, bewertet British American Tobacco mit einem fairen Wert von rund 111,97 Pfund. Angewendet wurde ein 2-stufiges Cashflow-Diskontierungsverfahren.

Zusammenfassung und Fazit

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Zusammenfassung und Fazit

British American Tobacco ist ein gut aufgestelltes Unternehmen mit einer langen und erfolgreichen Geschichte am Markt. Aktuell ist die Firma noch hoch verschuldet und über die mögliche Leistung des Managements kann noch nichts definitive s gesagt werden. Einige Schlüsselpersonen füllen ihre Posten erst seit bestenfalls 2 Jahren aus.

Allerdings kann man hier von einem möglicherweise äußerst günstig bewerteten Unternehmen ausgehen. Aus Dividendensicht, aber auch nach anderen Bewertungsverfahren, könnte British American Tobacco ein möglicherweise lohnendes Investment sein. Dazu kommen eine starke Marktposition, solide Cashflows und ein geringes Bilanzrisiko durch Goodwill, welche das Unternehmen auch fundamental attraktiver machen.

Typisch für Takakproduzenten, geht der Absatz der traditionellen Waren wie Zigaretten und Zigarren zurück. Neue Produkte, wie beispielsweise E-Zigaretten und andere Alternativprodukte, wachsen zwar stark, machen aber insgesamt nur einen kleinen Bruchteil der Umsätze des Unternehmens. Die Zukunft hängt also maßgeblich von der weiteren Entwicklung dieser Produktgruppe ab.

Fazit: British American Tobacco ist zwar aus fundamentaler Sicht interessant, für mich ist allerdings das Geschäftsmodell in einer Umwelt steigenden Gesundheitsbewusstseins nicht sonderlich attraktiv. Als Value Wert würde ich über ein Investment über eine sehr begrenzte Zeit nachdenken, was die aktuelle Bewertung des Unternehmens durchaus attraktiv macht, aber langfristig sehe ich mich nicht in der Lage, über die Zukunftsfähigkeit des Rauchens zu urteilen. Dabei spielt meine persönliche Einschätzung, bzw. meine Unsicherheit zu einem klaren Urteil, hier eine tragende Rolle, denn ein vergleichbares Argument könnte man mit Blick auf Spirituosen anbringen. Ich würde also davon ausgehen, dass nach wie vor Menschen Tabak als Genussmittel konsumieren werden, was wiederum zu der Möglichkeit führt, dieses Unternehmen zur aktuell günstig erscheinenden Bewertung zu kaufen und Dividenden zu erhalten, plus der Möglichkeit von einer Erholung zu profitieren.

Ich hoffe die Analyse war interessant zu lesen

Peter Merkle

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