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Bristol-Myers Squibb – Dank Celgene ein Favorit für 2020?

by Jan
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Gliederung

  1. Einleitung
  2. Kennzahlen
    1. Umsatz
    2. Gewinn
    3. Cashflow
    4. Dividende
    5. Qualitätsscore
  3.  Aussichten durch Celgene
    1. Celgene Kurzportait
    2. Umsatzprognosen
    3. Gewinnprognosen
    4. Pipeline
      1. Produkte auf dem Markt
      2. Potenzielle Blockbuster
    5.  Sind die Schätzungen realistisch?
  4.  Fairer Wert der Aktie
    1. Nach Simply Wallstreet
    2. Nach EPS
    3. Nach Umsatz
    4. Nach Cashflow
  5. Fazit

Meine erste Analyse in diesem Jahr beschäftigt sich mit einen meiner Favoriten für 2020, nämlich dem US-Biotechkonzern Bristol-Myers Squibb. Mit einer Marktkapitalisierung von 105 Milliarden US nimmt das Unternhmen den 60. Platz der wertvollsten Unternehmen aus dem S&P500 ein. Im Geschäftsjahr wurde ein Umsatz von 22,5 Milliarden erwirtschaftet und ein Nettogewinn von 4,9 Milliarden USD ausgewiesen.

Langfristiger Chart von Bristol-Myers Squibb

Langfristig befindet sich die Aktie zwar im Aufwärtstrend, allerdings läuft sie seit fast 20 Jahren seitwärts.

Wenn eine Aktie sich über einen so langen Zeitraum seitwärts bewegt, ist das in der Regel kein besonders gutes Zeichen und häufig für ein langfristiges Investment ungeeignet. Anfang 2019 kündigte das Unternehmen jedoch die Übernahme der Biotech-Perle Celgene für 74 Milliarden an. Ich war damals in Celgene investiert und hielt das Unternehmen für extrem unterbewertet.

Aus diesem Grund war ich von der Übernahme zunächst wenig begeistert, da sie das Potenzial der Aktie limitierte. Die Übernahme war aus meiner Sicht für Bristol-Myers aber sehr guter Deal, die Aktionäre kritisierten aber den Kaufpreis und schickten die Aktie auf Talfahrt. Zwischenzeitlich notierte das Unternehmen deshalb sogar unter dem Wert der Übernahme.

In den letzten Monaten startete die Aktie nun eine starke Aufholjagd, allerdings sehe ich noch deutlich mehr Potenzial. Wie ich dazu komme, werde ich euch im Rahmen einer Fundamentalanalyse erläutern.

Fundamentalanalyse

Umsatz

Für einen ersten Überblick schauen wir uns zunächst die Umsatzentwicklung in den letzten zehn Jahren an und bilden jeweils das Kurs-Umsatz-Verhältnis.

Jahr Umsatz in Mio. KUV
2009 18.808 2,66
2010 19.484 2,35
2011 21.244 2,8
2012 17.621 3,03
2013 16.385 5,35
2014 15.879 6,18
2015 16.560 6,93
2016 19.427 4,91
2017 20.776 4,82
2018 22.561 3,76
YoY/Schnitt 2,23% 4,27

Die Entwicklung des Umsatzes spielt sich auch in der Kursentwicklung wider. Lediglich ein Zuwachs von 2,23% jährlich ist für ein Biotechunternehmen schon sehr mager. Das durchschnittliche KUV liegt mit einem Wert von 4,27 relativ hoch, allerdings ist das typisch für diese Branche, da in der Regel die Gewinnmargen überdurchschnittlich sind. Doch sind diese bei Bristol-Myers Squibb zufriedenstellend?

Gewinn und Marge

Jahr Operatives Ergebnis KGV Operative Marge
2009 5.602 4,7 29,7%
2010 6.071 14,7 31,11%
2011 6.981 16,2 32,86%
2012 2.340 27,9 13,3%
2013 2.891 34,1 17,65%
2014 2.381 48,8 15%
2015 2.077 73,2 12,54%
2016 5.915 21,4 30,44%
2017 5.131 100,5 24,7%
2018 5.968 17,3 26,81%
YoY/Schnitt/Schwankung 0,7% 35,88 260%

Auch hier ergibt sich im 10-Jahresvergleich ein sehr durchwachsenes Bild: Das operative Ergebnis ist etwa konstant geblieben, zwischenzeitlich brach der Gewinn jedoch um über 66% ein. Dementsprechend stark ist die Marge zwischen 33% und 15%  geschwankt. Mittlerweile ist die Marge wieder auf einem starken Niveau angekommen, dennoch empfinde ich solche Schwankungen zunächst als sehr abschreckend. Die Biotechbranche gehört nicht grundlos zu den volatilsten Branchen und selbst Schwergewichte wie Bristol-Myers sind weitab von einem sicheren Investment. Das KGV ist im historischen Vergleich äußerst niedrig, wird aber auch durch zwei hohe Werte in 2015 und 2017 etwas verfälscht. Dennoch war die Aktie seit 2011 nicht mehr so günstig bewertet.

Cashflow

Jahr Free Cashflow Kurs-Cashflow-Verhältnis
2009 3.892 12,31
2010 4.067 10,18
2011 4.473 12,29
2012 6.393 7,69
2013 3.008 24,74
2014 2.622 31,17
2015 1.285 62,69
2016 1.843 33,48
2017 4.220 18,97
2018 4.989 14,29
YoY/Schnitt 2,79% 19,78

Wenig überraschend wurde das Cashflowwachstum durch die schwachen Jahre 2013-2016 zunichte gemacht. Positiv ist jedoch, dass der Cashflow selbst in schwierigen Phasen positiv geblieben ist, was ein Qualitätsmerkmal ist. Auch wird die Aktie wieder relativ deutlich unter ihrem historischen Schnitt gehandelt.

Dividende

Als eines der wenigen Biotechunternehmen schüttet eine Dividende an die Aktionäre aus. Da diese auch relativ üppig ausfällt, will ich sie an dieser Stelle nicht unerwähnt lassen.

Jahr Dividende je Aktie Dividendenrendite
2009 1,25 4,95%
2010 1,29 4,87%
2011 1,33 3,77%
2012 1,37 4,20%
2013 1,41 2,65%
2014 1,44 2,44%
2015 1,49 2,17%
2016 1,53 2,68%
2017 1,57 2,56%
2018 1,61 3,10%
YoY/Schnitt 2,05% 3,33%

Immerhin bei der Dividendenausschüttung kann meine gewisse Konstanz erkennen. Zwar wurde sie jährlich nur um 2% erhöht, allerdings wurde sie ausnahmslos jedes Jahr erhöht, trotz der starken Gewinneinbrüche. Eine durchschnittliche Dividendenrendite von 3,33% kann sich auf jeden Fall sehen lassen und ist definitiv ein netter Bonus, wenn man investiert ist.

Score für Qualitätsunternehmen

Nun wende ich einmal meinen Score auf das Unternehmen an, welcher wichtige Qualitätsmerkmale überprüft.

Kriterium Wert Punkte
Eigenkapitalquote >30% 40,1% 1
Eigenkapitalrendite >25% 35,07% 1
Gesamtkapitalrendite >7% 14,06% 1
Historisches Gewinnwachstum >10% 0,7% 0
Historisches Umsatzwachstum >5% 2,2% 0
Ausschüttungsquote <60% 53,48% 1
Verzinsung der Gewinne >10% 7,9% 0
Cashflowmarge >15% 26,3% 1
Umsatzrendite >10% 26,4% 1
Anteil der Investitionen am Cashflow <40% 14,7% 1
Gesamtscore 7/10

Insgesamt sind die Fundamentaldaten solide, allerdings drängt sich dort kein Einstieg auf. Besonders der zwischenzeitlich stark schwankende Gewinn hinterlässt einen sehr faden Beigeschmack. Diese Unsicherheit ist wohl der Hauptgrund, warum die Aktie derzeit unter ihren historischen Durchschnittswerten gehandelt wird. Grundsätzlich würde ein Unternehmen mit diesen Daten für mich nicht weiter interessant sein, aber durch die Celgene Übernahme könnte sich in Zukunft einiges verändern.

Die Aussichten mit Celgene

Ohne zu überteiben, war Celgene wohl eines der erfolgreichsten Biotechunternehmen aller Zeiten., wie man unschwer an diesem Chart erkennen kann.

Celgene von Bristol-Myers Squibb Übernahme

In der Spitze legte das Biotechunternehmen seit 2002 um über 3.800% zu.

Seit dem Börsengang 1987 waren sogar 23.000% möglich. Damit gehörte Celgene zu den absoluten Top-Performern in den letzten Jahrzehnten. Hauptverantwortlich dafür war die Zulassung des Medikaments Revlimid gegen das multible Myelom, welches 2007 zugelassen wurde. 2018 erzielte das Unternehmen damit etwa 9,7 Milliarden USD Umsatz und es war somit das umsatzstärkste Medikament nach Humira von AbbVie.

Das Patent hält noch einige Jahre und dann sind auch nur vereinzelt Konkurrenzprodukte erlaubt, weswegen Revlimid auch in Zukunft noch weiter dynamisch wachsen dürfte.  Darüberhinaus hat Celgene mit Pomalyst, Otezla und Abraxane drei weitere Blockbustermedikamente (Umsatz >1 Mrd) auf dem Markt. Zwar musste man Otezla an Amgen verkaufen, um die Übernahme genehmigen verlassen, in der Pipeline befinden sich ebenfalls noch einige vielversprechende Kandidaten, wie Ozanimod, Fedratinib, Liso-Cel, Luspatercept und bb2121.

Nicht umsonst wurde die Pipeline von Celgene als die zweitbeste aller Unternehmen auserwählt. Mit Celgene holt sich Bristol-Myers also ein sehr erfolgreiches und innovatives Unternehmen in die eigenen Wände. Was bekommt man aber genau für die 74 Milliarden Dollar? Schauen wir uns mal im Detail an, was die Übernahme Bristol-Myers an Gewinn und Umsatz beisteuert.

Umsatzschätzungen

In Mio. $ 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 CAGR/Schnitt
Umsatz 22.561 24.217 42.193 45.627 47.947 49.383 50.007 14,19%
KUV 3,76 4,36 2,5 2,31 2,2 2,14 2,11 3,43

Im Geschäftsjahr 2020 macht sich die Übernahme das erste Mal durch einen deutlichen Umsatzsprung bemerkbar. Über 17,5 Milliarden dürfte Celgene an Umsatz im ersten Jahr beisteuern. (Abzüglich Otezla) Bis 2024 wird mit dem Erreichen der 50 Milliarden Dollar Marke gerechnet, was einem jährlichen Wachstum von 14,19% jährlich bedeuten würde. Das KGV würde bis auf 2,11 zusammenschrumpfen, was für ein Biotechunternehmen mit einem soliden Umsatzwachstum viel zu günstig ist und auch weit unter dem historischen Schnitt von 3,43 liegt.

Gewinn- und Nettomargenschätzungen

2018 2019 2020 2021 2022 CAGR/Schnitt
Gewinn 4.920 6.272 13,288 18,594 21.000 43,73%
KGV 17,3 16,65 8,84 6,73 5,81 35
Marge 21,8% 25,9% 31,5% 40,75% 43,75% +2195

Die Gewinnentwicklung ist sogar noch eindrucksvoller: Der Gewinn soll sich in diesem Jahr mehr als verdoppeln und auch 2021 noch einmal um 40% steigen. Dementsprechend ist das KGV bereits 2020 auf einen einstelligen Wert geschrumpft und fällt bis 2022 weiter auf 5,8. Angesichts dieses Wachstums halte ich diese Bewertung fast schon für unverschämt. Ein KGV von 20 wäre hier wohl das Mindeste, vor allem vor dem Hintergrund, dass die Marge von 21,8% auf 43,7% zulegen soll. Bristol-Myers würde damit zu einer echten Gelddruckmaschnine werden.

Pipeline

Produkte auf dem Markt

Mit Celgene erhält Bristol-Myers nicht nur massive Umsatz- und Gewinnzuwächse, sondern auch Zugang zu der bereits angesprochenden Produkt- Pipeline von Celgene. Zunächst schauen wir uns kurz an, wie sich der Umsatz bisher bei Bristol-Myers zusammengesetzt hat.

Produkt Umsatz 2018 Wachstumsrate bis 2019
Opdivo 6.735 10%
Eliquis 6.438 25%
Orencia 2.710 10%
Sprycel 2.000 7%
Yervoy 1.330 17%
Empliciti 247 48%
Baraclude 744 (25%)
Ausgelaufende Patente 2.357 (26%)
22.561 10%

Bristol-Myers hat mit Opdivo und Eliquis zwei starke Blockbustermedikamente am Markt etabliert. Vor allem Eliquis wächst noch sehr dynamisch und ist derzeit das Zugpferd beim Umsatzwachstum. Die gemeinsame Pipeline umfasst mehr als 50 Kandidaten für über 40 verschiedene Krankheiten. Damit ist man hervorragend für die Zukunft aufgestellt und ist deutlicher weniger abhängig von einzelnen Forschungserfolgen. Besonders stark ist die Position in den Bereichen Krebs, Immunologie und Hämatologie. Medikamente Bristol-Myers Squibb Hier sieht man die Schätzungen für die umsatzstärksten Medikamente bis 2024. Revlimid, Opdivo und Eliquis nehmen hierbei die Plätze 3-5 ein, was eine sehr starke Leistung ist. Alleine diese drei Wirkstoffe dürften zusammen einen Umsatz von 33 Milliarden erzielen. Doch wie sieht es mit anderen potenziellen Kandidaten aus?

Potenzielle Blockbuster

Celgene:

Produkt Status Spitzenumsatz erwartet
Ozanimod Zulassung 2020 erwartet 4-6 Milliarden
Luspatercept Zugelassen > 2 Milliarden
Fedratinib Zugelassen 1 Milliarde
Liso-Cel Zulassung  in 2020 erwartet 3 Milliarden
bb2121 Zulassung Ende 2020 erwartet > 2 Milliarden
15 Milliarden

Alleine in 2020 dürften fünf neue Produkte Umsatz generieren. Bei Bristol-Myers sieht es dürftiger aus: Hier gibt es mit TYK2 nur einen zeitnahen Kandidaten, allerdings düfte hier das Wachstum durch Opdivo und Eliquis (beide für 2024 bei 12 Milliarden erwartet) gesichert sein. In der zweiten Reihe gibt es bei beiden Konzernen noch diverse Wirkstoffe, dessen Potenzial sich aber erst mit der Zeit entscheiden kann.

Wie realistisch sind die Schätzungen?

Die bisherige Analyse hat ergeben, dass Bristol-Myers auf Basis der aktuellen Schätzungen massiv unterbewertet ist. Daher stellt sich natürlich die Frage, ob diese auch realistisch sind. Da ich vorher in Celgene investiert war, habe ich noch die Schätzungen für das Unternehmen vor der Übernahme.

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 YoY
BMY 22.561 24.217 25.256 26.723 28.279 29.827 31.000 5,44%
Celgene 19.106 21.732 23533 23.887 24.400 6,3%
Abzüglich Otezla -1.469 -1.800 -2000 -2200 -2400
Gesamt 22.561 24.217 42.893 46.655 49.812 51.133 53.000 15,3%
Schätzung 24.217 41.193 45.627 47.974 49.383 50.007 14,19%

Hier ergibt sich ein interessantes Phänomen: Die ursprünglichen Schätzungen für die beiden Unternehmen lagen 3 Milliarden Dollar höher, als die heutigen Fusionsschätzungen. Das ist nicht erklärbar, da es keine Forschungsmisserfolge oder ähnliches gab. Es scheint einfach eine gewisse Skepsis gegenüber der Übernahme vorzuliegen. Die Analystenschätzungen sind also keinesfalls zu hoch, sondern eher zu niedrig angesetzt. Hier ist meine Umsatzerwartung für 2024 auf Basis der geschätzten Produktumsätze der Unternehmen:

Product 2018 2024
Opdivo 6.735 11.323
Eliquis 6.438 12.021
Revlimid 9.685 9.000
Orencia 2.710 1,500
Sprycel 2.000 1.000
Yervoy 1.330 1.330
Empliciti 247 2,4
Pomalyst 2.040 2.5
Abraxane 1.062 1,200
Ozanimod 1,600
Fedratinib 500
Liso-Cel 1,500
Luspatercept 911
bb2121 525
Alliance 2.000
Weitere Zulassungen 2.000
32,205 51.220

Meine Schätzungen sind bewusst etwas konservativ, da 2022 einige Patente auslaufen werden und somit der weitere Verlauf etwas unklar ist. Dennoch komme ich auf einen Umsatz von 51 Milliarden, was über den aktuellen Schätzungen der Analysten liegt. Also zeigt auch dieses Beispiel wieder, dass Schätzungen mehr als realistisch sind. Nachdem man das herausgefunden hat, kann man nun den fairen Wert der Aktie berechnen.

Fairer Wert der Aktie

Nach Simply Wallstreet

Fair Value Bristol-Myers

Der faire Wert liegt laut Simply Wallstreet bei 79,43$

Simply Wallstreet nutzt für die Berechnung des fairen Werts ein zweistufiges Cashflow/Eigenkapital Modell. Der faire Wert liegt demnach 24% höher als der aktuelle Kurs.

Nach Umsatz/KUV

Das historische KUV liegt für Bristol-Myers bei 4,2. Gemäß der Annahme, dass die Aktie mit einem KUV von 4,2 fair bewertet ist, kommt man bei einem aktuellen Kurs von 64$ und einem Umsatz von 50 Mrd. in 2024, auf ein Kursziel von 127$. Dies würde einer jährlichen Steigerung von 14,77% entsprechen.

Nach Gewinn/KGV

Das historische KGV liegt bei 35, allerdings ist dieser Wert durch einige Extremwerte etwas verfälscht. Deshalb setzte ich ein faires KGV von 20 für Bristol-Myers an, was angesichts des 27% jährlichem EPS-Wachstum fast schon zu niedrig ist. Für 2024 erwarten Analysten einen EPS von 12,5$, was bei einem KGV von 20 ein Kursziel von 250$ ergeben würde. In anderen Worten wäre das eine jährliche Kurssteigerung von 31%.

Nach Cashflow/KCV

Das historische KCV liegt bei 20, was auch dem Branchendurchschnitt entspricht, also kann dies als fairen Wert nehmen. Der operative Cashflow soll 2024 bei 18 Milliarden liegen und demnach ein Kursziel von 220$ induzieren. Das würde eine jährliche Kurssteigerung von 28% bedeuten.   Nimmt man den Mittelwert der vier Methoden, ergibt sich ein Wert von 170$. Da der aktuelle Kurs gerade einmal bei 64$ liegt, würde die Aktie demnach mit einem massiven Abschlag zum fairen Wert gehandelt werden.

Fazit

Bristol-Myers Squibb hat sich mit der Übernahme von Celgene einen großen Gefallen getan. Neben zusätzlichen Umsätzen und Gewinnen, hat man Zugriff auf die prall gefüllte Pipeline von Celgene erhalten. So kann Bristol-Myers auch ihr zukünftiges Wachstum sichern, da die eigene Pipeline vorher eine große Schwäche war. Viele Analysten zeigen sich noch sehr skeptisch gegenüber der Übernahme, da sie natürlich sehr teuer für das Unternehmen war.

Ich glaube aber, dass die Chancen hierbei eindeutig die Schwächen überwiegen. Die mögliche Zulassung von fünf Kandidaten mit einem Umsatzpotenzial von 15 Milliarden ist ein erstes Indiz dafür.  Die Aktie wird massiv unter ihrem fairen Wert gehandelt, was auch den vielen Leerverkäufern geschuldet waren, die auf ein Scheitern der Übernahme gesetzt haben. Mittlerweile befinden sich die Leerverkäufer wieder deutlich auf dem Rückzug und die Aktie hat eine Aufwärtsbewegung eingeleitet.

Natürlich darf man auch die Risiken nicht außer Acht lassen, gerade bei Biotechunternehmen. Es kann jederzeit zu unvorhergesehenden Ereignissen, wie Studienflops, Patentstreits und Ablehnung eines Zulassungsantrags kommen. Dementsprechend höher ist hier auch oftmals die Volatiltät der Aktie – auch bei Schwergewichten wie Bristol-Myers, daher sollte man sich dem erhöhten Risiko bewusst sein.

Insgesamt glaube ich jedoch, dass die Aktie massives Aufholpotenzial hat und vom Markt derzeit sehr unterschätzt wird. 27% jährliches Gewinnwachstum bei einem fast einstelligen KGV wird man nicht so häufig finden. Aus diesen Gründen gehört Bristol-Myers zu meinen klaren Favoriten für 2020.

Wie ist eure Meinung zu Bristol-Myers? Schreibt sie mir gerne in die Kommentare oder auf Instagram!

Hier geht es zu meinen letzten Analysen von Nvidia, S&T und Adobe. Mein Jahresausblick für 2020

Bristol-Myers Squibb befindet sich in meinem Wikifolio Trendstarke Aktien mit Zukunft.

Hinweis: Dies ist keine Handelsempfehlung, sondern dient lediglich der Informationsbeschaffung. Man sollte sich immer ein eigenes Bild von dem Unternehmen machen. Der Autor besitzt Aktien von Bristol-Myers Squibb.

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